（报告出品方/作者：中泰证券，姚雪梅、严瑾）
一、国内宠物食品行业领军者，自有品牌领航发展
1.1 深耕行业十六载，国内宠物食品行业领军者
乖宝宠物成立于 2006 年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。公 司产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品。公司发展初期主要为国际 品牌做宠物食品的出口代加工，2013 年起公司发力国内市场自有品牌 建设。目前公司已形成自有品牌与 ODM/OEM 相结合的业务结构。 自有品牌麦富迪品牌力持续提升，开拓新产品线/收购扩展高端宠物食 品市场。公司自有品牌麦富迪定位中高端市场，近年受益于线上渠道扩 张+多元化营销投放，品牌力持续提升。2018 年起公司开辟新产品线弗 列加特试水高端宠物市场，2021 年又通过收购美国品牌 ’Train 持续完善品牌矩阵，推动业务规模持续增长。
公司成长历程经历几个阶段： 出口代工期（2006-2012）：以出口代工鸡肉干等宠物零食为主，积累 了沃尔玛、CG&P 等优质客户； 国内自主品牌转型期（2013-2016）：积极转型国内自主品牌，形成以 “麦富迪”为核心的宠粮自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健 品在内的全品类覆盖。 品牌延伸+收购迈向高端化（2017-至今）：收购美国鲜粮品牌 Train，积极开发弗列加特高端猫粮、Barf、羊奶肉包等创新系列进行 中高端产品迭代更新。
近 5 年公司营收和利润增速均实现快速增长，营收增速显著高于行业， 且业务结构也在持续优化。国内自有品牌营收体量和占比均持续提升， 22 年自有品牌营收占比已经超过 60%。2018 年至 2022 年，公司营收从 12.21 亿元增长至 33.98 亿元，复合增速为 29.2%，归母净利润从 4452 万元增长至 2.67 亿元，复合增速为 56.5%。同期，根据《中国宠物行 业白皮书》统计，国内宠物（犬猫）食品行业复合增速为 11.4%；根据Statista 数据，全球宠物食品复合增速为 11.3%，公司营收规模增速明 显高于行业。自有品牌快速发展是带动公司营收持续快速增长的重要原 因，2018-2022 年自有品牌营收从 4.95 亿元增长至 20.46 亿元，复合 增速为 42.6%，收入占比从 40.7%提升至 60.6%。公司抓住中国宠物食 品行业快速发展红利期，深耕线上渠道，并持续投入品牌营销，实现销 售规模和品牌知名度的显著提升。
2022 年公司营收规模在上市宠物食品公司中*高，其中境内营收（主 要是自有品牌营收）规模领先优势较为明显，公司已成为国内宠物食 品行业领军者。
1.2 股权结构稳定集中，持续向品牌型企业转型
之所以公司能成长为国内宠物食品行业龙头，我们认为与公司向自有 品牌转型过程中的战略定力和执行力高度相关，而较为集中的股权结 构、深度绑定核心员工的持股平台和从业经验丰富的管理层，是促成 公司战略充分落地的重要保障。
公司早在 2013 年开始战略转型，自此坚持向自有品牌转型的战略不动 摇。宠物食品企业多以 OEM/ODM 起家，在代工业务做到一定体量后，公 司往往面临着是否要开展自有品牌业务的抉择。但在开展自有品牌业务 的初期，往往面临着需要投入较大费用但短期难以看到利润贡献的问题， 且早期中国宠物食品行业体量小、国外品牌占据用户心智，因此宠物食 品代工企业在发展自有品牌业务时常有较多踌躇。公司是最早开展自有 品牌业务的宠物食品公司之一，2013 年美国设立技术性壁垒导致公司 出口骤降，公司开始意识到要用两条腿走路，同年创建国内自有品牌 “麦富迪”，自此坚持向自有品牌转型的战略不动摇。面对“品牌推广 投入巨大”的质疑，公司坚持品牌建设理念，强调不只要做，还要尽早 做。
稳定而集中的股权结构，是公司能保持高度战略定力的重要前提，此 外，两次股权激励绑定核心团队和业务骨干利益。截止 2023 年 9 月 30 日，公司董事长秦华直接持有公司 45.76%股权，并分别通过聊城华聚 和聊城华智控制 0.81%和 0.44%股份的表决权。此外，聊城海昂的执行 事务合伙人秦轩昂与秦华为父子关系，因此秦华及其一致行动人合计控 制公司 53.93%的表决权。此外，2017 年、2020 年公司分别通过员工持 股平台聊城华聚、聊城华智对公司核心团队和业务骨干进行股权激励， 目前聊城华聚、聊城华智持股比例分别为 1.88%和 0.67%。
管理团队及核心技术人员拥有丰富的行业经验，多名高管多此前就职 于知名企业核心岗位。董事长秦华先生曾担任山东凤祥集团副总裁， 2005 年搭建宠食制造团队，建立乖宝宠物；总裁杜士芳女士曾在顶新 集团、伊利股份、蒙牛乳业等企业负责产品企划，2008 年加入乖宝宠 物，负责公司品牌及渠道建设；财务总监袁雪女士曾担任玛氏食品(中 国）销售财务总监。
1.3 品牌和产品结构不断优化，盈利能力持续增强
近年来，公司持续推进品牌和产品结构升级，在麦富迪的基础上，推出 子品牌弗列加特，并收购美国品牌 ’Train，加强对高端宠物食 品的布局，且产品结构上，主粮占境内营收的比例不断提升，2022 年 占比已经提升至 67.3%。随着公司品牌结构和产品结构的优化，以及直 销渠道占比提升，公司毛利率水平逐年上行，并且随着公司品牌力和营 销效率的提升，销售费用率也有所下降，公司整体净利率也呈现上升趋 势。
1.3.1 不断拓展品牌矩阵，品牌影响力行业领先
在主力品牌麦富迪的基础上，公司通过自主培育+外延收购的方式，不 断拓展品牌矩阵，加强高端市场布局。在国内，公司自有品牌以麦富迪 为主，麦富迪产品涵盖犬猫主粮和零食等宠物食品全系列，主要定位中 端；2020 年公司推出子品牌弗列加特，主打高肉天然粮，定位高端猫 粮。在国外，公司收购美国知名宠物品牌 ’Train，定位中高端 狗零食。从品牌定价和销售区域来看，这三个品牌分别面向国内中高端 犬猫粮、国内高端猫粮和国外中高端狗零食市场，形成较好的差异性和 互补性。
品牌影响力行业领先。在国内宠物食品行业竞争愈发激烈，新进品牌逐 年递增的背景下，麦富迪品牌依然表现强势，位于多个宠物食品榜单榜 首,获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜（宠物）靠前名、MAT2021 犬猫食 品品牌天猫销量榜单行业靠前名，同时也成为 MAT2021 最受 Z 世代欢迎 的宠物食品品牌。
1.3.2 产品结构持续优化，境内主粮营收占比超 2/3
公司产品结构持续优化，高毛利率的主粮和保健品占总营收的比例快 速提升，2022 年境内营收中主粮占比已经达到 67.3%。在宠物食品中， 主粮和保健品优于零食，原因一是因为主粮和保健品毛利率更高， 2019-2022 年乖宝主粮毛利率为 37%-43%、保健品和其他毛利率为 58%- 63%，而零食毛利率为 21%-33%，原因二是因为主粮和保健品的品牌粘 性更强。2018-2022 年，乖宝的主粮和保健品营收占比持续提升，其中 主粮营收占比从 27.9%提升至 41.1%。自有品牌主粮占比则更高，2018- 2022 年，公司境内营收中主粮占比从 56.7%提升至 67.3%，占比已经超 过 2/3。
1.3.3 毛利率提升同时费用率下降，双向改善带动公司净利率上行
近年来公司盈利能力不断增强，销售净利率呈现趋势上行态势，2019年-2022 年净利率从 0.3%提升至 7.82%。净利率提升一方面源于品牌和 产品结构优化、直销渠道占比提升带来的毛利率水平上行，另一方面， 随着公司品牌力、销售和管理效率的提升，期间费用率也呈现下降态势。
毛利率方面，公司整体毛利率高于同行，且自有品牌毛利率仍在逐步 提升中。①行业毛利率对比：宠物食品公司一般兼营自有品牌业务和代 工业务，其中前者毛利率更高，由于公司自有品牌占比更高，整体毛利 率高于上市可比公司（同行自有品牌占比在 45%以下），2022 年公司整 体毛利率达到 30%以上。②公司自有品牌毛利率：近年公司发力高端市 场，不断进行产品结构和品牌结构优化，产品单价持续提升，2018 年2022 年主粮单价从 10.0 元/公斤涨至 14.3 元/公斤，涨幅 42%，境内零 食单价从 23.3 元/公斤涨至 35.5 元/公斤，涨幅 52%。与此同时，渠道 结构上，毛利率*高的直销渠道占比也在持续提升。产品、品牌、渠道 三方面立体式结构优化共同带动公司自有品牌毛利率的提升，2018 年 公司自有品牌毛利率仅 37.7%,2022 年已经提升至 43.8%。
净利率方面，2019-2022 年公司净利率从 0.3%提升至 7.82%，整体提升 了 7.52 个百分点，除毛利率提升外，费用率的下降也做出巨大贡献。 2019 年-2022 年公司净利率提升了 7.52 个百分点，其中毛利率提升了 3.71 个百分点，期间费用率下降了 4.93 个百分点。期间费用率中销售 费用率和管理费用率的降幅最大，2019-2022 年公司销售费用率、管理 费用率、研发费用率和财务费用率分别下降 1.5%、2.1%、0.5%和 0.8%。 我们认为，管理费用率和销售费用率的下降，与公司品牌力提升、营销 方式更为成熟、管理效率提升有关。
二、为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者？
我们认为乖宝之所以能成为中国宠物食品行业领军者，除了持续向自 有品牌业务转型的战略定力和执行力外，公司在供应链、研发、渠道 和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环，具体来说：
1）供应链：严选高质量原料，生产工艺和设备行业领先，地处山东具 备原料采购优势；
2）研发：在坚持犬猫基础研究的基础上，紧密跟踪行业趋势及客户需 求，以市场需求为导向持续推进产品创新， 推出了弗列加特高肉量系 列、弗列加特全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙 帽保健品系列等系列创新性产品；
3）渠道建设：抓住宠物食品行业线上发展红利，目前公司在线上渠道 已经建立起品牌优势，在此基础上，公司仍在进行渠道优化，线上渠道 上，公司洞察行业趋势，加大对于抖音等新平台的布局；线下渠道上， 在优化经销商结构同时，公司持续提升线下市场覆盖率，向低线城市渗 透；
4）品牌营销：公司高度重视自有品牌的建设，已形成了一套相对有效 的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和 打造联名产品等方式，持续推广自有品牌，当前品牌推广已经初具成效， 麦富迪品牌势能强劲，蝉联多平台销售榜前列。
2.1 供应链：严选高质量原料，生产工艺和设备行业领先
供应链优势是公司领先于互联网宠物食品品牌公司的重要一环，一方面 公司通过严控原料质量保障了自身产品品质稳定，且区域原料采购优势 构建了生产成本优势；另一方面，公司在生产工艺、生产设备的上的领 先优势和持续创新，是公司能够持续推出创新性产品以及在当前市场主 流产品基础上做进一步升级的重要前提。
2.1.1 产能：坐拥中国、泰国两大生产基地，具备原料采购优势
公司坐拥中国、泰国两大生产基地。截至 2022 年末，公司拥有主粮和 零食产能合计 16.58 万吨，其中主粮产能 12.6 万吨、零食产能 4.0 万 吨，本次 IPO 募投项目建成投产后，将再增加 5.85 万吨主粮产能和 3133 吨零食产能。
中国基地：公司供应链上游主要是供应肉类和农产品的农副产品行业， 公司地处农畜大省—山东省，且聊城为国内白羽肉鸡（宠物食品重要原 材料）的重要产区，供应商数量众多，市场供应稳定，能够有力支持公 司获得具备成本优势的原材料。同时，公司所在的聊城市人工成本也相 对较低，交通便利，能够灵活响应市场需求。
泰国基地：丰富的深海原材料 + 低廉的劳动力成本 + 宽松的贸易政策。 公司于 2015 年 8 月成立乖宝泰国生产基地，目前已经形成 812.5 吨的 零食月产能（年产能 9750 吨）。面对复杂的贸易环境，泰国工厂能够有 效填补境外市场的需求。
2.1.2 采购：严选原料来源，肉类供应商为行业头部企业
当前中国宠物食品行业在快速迭代中，消费者对产品配方的关注点，从 早期的粗蛋白、脂肪、灰分等关键指标的比例，逐渐升级到关注原料类 型，鲜肉、冻肉被认为优于肉粉，当前关注点进一步拓展到原料来源。
乖宝严格控制原料质量，前五大供应商中的鸡鸭原料供应商为行业头 部企业。公司前五大供应商中的福建圣农发展（浦城）公司、圣农发展 （政和）公司、新希望六和、CPF、吉林正大是鸡鸭产品供应商，圣农 发展、新希望六和、正大都是肉禽行业的标杆企业，也是麦当劳、肯德 基等国际餐饮连锁企业的供应商，公司严选供应商和原材料，保障产品 的高质量。
2.1.3 生产：持续推进工艺、设备创新，出口资质认证齐全
公司在生产工艺和设备应用上持续推进技术创新，多项生产工艺和设 备都是公司在行业内首次推出/引进并应用于产品生产中，正是基于领 先的生产水平，公司才得以推出引领市场的产品。且公司通过多项宠 物行业国际资质认证，保障产品能够出口多国，也为公司产品质量的 高标准形成背书。具体来说：
1）持续进行技术创新，拥有多项行业内领先的核心技术。公司自主研 发产品并拥有自主知识产权，经过多年积累，公司已拥有多项核心工艺 技术。在膨化类主粮生产工艺、主食湿粮/零食湿粮工艺、冻干主粮/零 食工艺、烘干类零食生产工艺、咬胶类零食生产工艺等方面均有自主研 发的核心技术。其中鲜肉瞬时高温乳化添加技术，通过工艺创新和双螺 旋膨化设备，使鲜肉添加量可高达 70%，提高产品营养价值/适口性， 弥补市场缺口；且公司推荐将真空冻干技术应用于宠物食品行业，突破 了犬猫主食只有传统膨化工艺类产品的市场格局，解决了传统加工方式 营养流失大、营养不全面、新鲜度低的痛点。
2）通过引进、独创等方式引领设备应用创新升级。公司在研发、 生产过程中根据自身需要引进国际先进的技术和设备，并针对国内 市场产品的特点，结合公司核心生产工艺流程对其应用持续进行改 进和创新，为公司产品高质量提供了基础保障。公司引入双螺杆膨 化设备（国内率先引进）、真空冷冻干燥设备等高端设备。
3）认证资质齐全，产品质量及品控具备优势。公司实施 HACCP 食品安全控制体系，生产工序严格按照人类食品安全标准执行，从原 材料进厂到生产过程，再到成品出厂均进行严格检验，确保产品达 到出口级品质。公司及生产子公司通过了 BRCGS 认证、 认证、FSMA 认证、IFS 认证、GMP 认证和 HACCP 认证，取得美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外宠物食品消费大国 官方机构认可，是国内取得国内外权威认证较多的企业之一。
2.2 研发：以市场需求为导向，持续推进产品创新
宠物食品更新迭代较快，能快速响应市场变化，甚至引领市场变化， 持续推出符合市场需求的新品，是宠物食品能保持长久生命力的来 源。乖宝在坚持犬猫基础研究的基础上，紧密跟踪行业趋势及客 户需求，持续推进产品创新，推出了弗列加特高肉粮系列、弗列 加特全价全冻干系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等创新性 产品，快速响应市场对于高鲜肉粮、全冻干粮等产品的需求。公 司更是前瞻性建造了个性化定制 MES 智能柔性生产线，积极探索 宠物食品定制化业务。
2.2.1 公司高度重视研发，研发投入位于行业前列
2008 年公司成立研发中心，负责新产品、新技术的研发和宠物基 础研究工作。研发中心下设宠物营养研发中心、新产品研究中心、 宠物健康护理研究中心、检测中心和中心实验室。根据公司公告， 截至 22 年年末，公司共有专职研发技术人员 86 人，其中核心技术 人员 3 人，十年以上工作经验专业人员 23 人。2019—2022 年，企 业研发费用投入从 3553 万元增长至 6785 万元，年复合增长率 25.16%。截至 22 年年末，公司已获境内授权专利 288 项，其中发 明专利 10 项、实用新型专利 28 项、外观设计专利 250 项。
2.2.2 关注犬猫基础性研究，为产品研发奠定基础
公司关注犬猫基础研究，建立了宠物营养研究中心，以记录、收集和分 析犬猫在国内不同居住环境、进食习惯、生活状态下的行为数据，开展 产品适口性和营养性测试工作，为产品原材料和营养添加剂筛选、不同 配方和工艺产品的营养价值对比以及处方粮、功能粮的研究与开发提供 研究支持，进行工艺技术改进等领域持续创新，推动企业产品品质与竞 争力的提升。
2.2.3 多维度消费者研究，持续推出创新性产品
宠物食品更新换代速度快，为巩固和进一步提升市场上的竞争地位，公 司需要持续对行业及市场需求的变化趋势进行深度跟踪和快速响应，及 时调整产品研发方向、创新销售、营销模式，及时将产品研发创新和销 售、 营销模式创新**为经济效益的提升，满足客户实际需求。
乖宝已经形成一套成熟的严格遵循以宠物生理和营养需求以及消费者 需求为导向的产品设计和研发机制：
1）在符合宠物生理和营养基础上，产品企划部和研发部依照市场 需求，进行深入的市场调研和行业研究，规划符合客户需求。
2）研发部产品研发及测试人员形成专案小组，评估产品开发可行 性，设计和制定研发方案。在此基础上，研发部联合品控部、业务 部、产品企划部及其他相关人员对样品指标进行多次测试和评审， 邀请部分消费者进行产品试用，并最终形成产品方案和生产标准。
3）最后，研发部将审批后的产品配方、加工工艺发放至品控部和 生产部，并对生产、品控、化验、设备等部门进行现场指导，确保 产品生产各环节符合要求。
4）产品正式上线后，产品企划部持续收集各渠道的用户反馈意见， 并将意见汇总反馈至产品研发团队及品控团队，由研发人员针对已 上线产品不断进行优化改进。
公司推出了创新代表性产品，主要包括主粮系列的弗列加特高肉粮系 列、弗列加特全价全冻干系列、双拼粮系列、益生军团主粮系列等； 零食系列的水晶肉干系列、仿皮夹肉条结骨系列、高消化率洁齿骨系列、 三明治系列、碳烤系列、训犬专用系列等；以及保健品系列的小橙帽保 健品系列。其中弗列加特高肉粮系列、弗列加特全价全冻干系列顺应了 宠物市场对于猫高鲜肉粮和全冻干粮的趋势，是公司布局高端猫粮的重 要一步。19-21 年公司代表性创新产品收入分别为 4.3/8.1/9.4 亿元， 占比分别达 30.48%/40.58%/36.79%，其中以双拼粮、弗列加特为代表 的主粮产品收入提升较快，21 年同比增长 40.79%。
2.3 渠道：线上渠道品牌势能已现，线下市场覆盖率持续提升
渠道方面，公司线上+线下全渠道布局，回顾乖宝的发展历程，我们认 为，抓住宠物食品行业线上发展红利，积极推进线上渠道建设是公司得 以快速成长的重要因素。2022 年公司自有品牌线上收入占比超 70%， 19-22 年线上复合增速达 47.3%，目前公司在线上渠道已经建立起品牌 优势，近年来公司在天猫双十一大促中连续蝉联宠物食品排名靠前。在 此基础上，公司仍在进行渠道优化，线上渠道上，公司洞察行业趋势， 加大对于抖音、拼多多等新平台的布局，并且取得了快速增长，直销比 例也在快速提升；线下渠道上，在优化经销商结构同时，公司持续提升线下市场覆盖率，向低线城市渗透。
2.3.1 线上：抓住行业线上发展红利，线上品牌龙头地位稳固
线上销售全模式运营，自有品牌线上渠道占比超 70%：
抓住线上发展红利，积极布局线上渠道。不同于欧美地区宠物食品销售 以线下为主，中国宠物食品行业渠道以线上为主，并且线上渠道份额仍 在持续提升中。根据欧睿数据，2016-2021 年国内宠物食品销售渠道中 电商渠道是最大的单一渠道，且份额提升最大。2016-2021 年电商渠道 零售额年复合增幅为 37%，份额从 38%提升至 61%，份额提升了 23%，预 计未来 5 年线上销售占比仍有提升空间。而过去，公司正好避开国外品 牌强势的线下渠道，抓住线上发展红利期，重点布局线上渠道，线上渠 道的快速发展助力公司品牌露出，销售数据快速跃居行业前列。
目前公司线上渠道分为线上直销和线上经销两种模式，其中线上经销商 又分为线上分销、线上入仓、线上代销和线上寄售 4 种模式，其中直销 为公司在天猫、京东、抖音等电商平台的自营店，线上分销主要针对线 上经销商、线上入库针对京东自营和天猫平台、线上代销针对线上代运 营商、线上寄售针对天猫超市，公司基本完成了对传统电商渠道销售模 式的全面布局。过去几年公司自有品牌线上渠道销售额增长迅速，18- 22 年线上销售额年复合增速达 51.4%，2022 年公司自有品牌线上收入 占比达到 77.6%，较 2018 年提升了 16 个百分点。
大力拓展线上直营渠道，助力盈利提升和精准客户触达：
（1）线上直销渠道毛利率领先，毛利占比不断提升。2019-2022 年线 上直销收入分别为 2/3.2/4.3/7.5 亿元，复合增速达 54.4%，收入占比 由 2019 年的 14.5%，提升至 2022 年的 22.2%；毛利率接近 60%，毛利 贡献率亦逐年提升，2022 年达 35%。
（2）线上直销渠道有助于精准分析消费者人群画像，有针对性开展自 媒体运营，有效提升用户复购率和公司拓新能力。公司直销渠道为在天 猫、京东、抖音、拼多多等电商平台开设的自营旗舰店，该渠道直接面 向终端消费者，可通过大数据构建消费者画像，通过数据分析和预测， 精准营销，提升销售**率和用户体验，增强用户粘性。
积极布局新兴电商平台，线上渠道已建立品牌优势
拥抱新消费，持续提升品牌运营、营销和服务效益。随着线上渠道的精 细化发展，内容平台、社交电商成为宠物品牌精准触达、销售**的重 要渠道。公司亦快速洞察渠道变化，积极布局抖音、快手等平台，发力 新媒体营销，通过直播带货，达人推荐等方式增强品牌露出。
线上渠道已建立品牌优势，传统平台表现亮眼，新兴电商平台起量迅速。 23 年双十一自有品牌全网 GMV 突破 3.6 亿元，同比增长 28%+，获天猫/ 抖音品牌榜第 1 名，京东品牌榜第 2 名。其中高端系列弗列加特全网 GMV 超 6400 万，同比增长 200%+，大单品全价冻干猫粮全网 + 万，排名品类热卖榜第 1 名，展现线上渠道优势。公司借助传统电商平 台运营经验布局抖音、拼多多等新兴电商平台，起量迅速。22H1 抖音 （直销）同比增长 1182.36%，拼多多（直销）同比增长 786.44%。
2.3.2 线下：持续优化经销商结构，提升线下市场覆盖率
公司国内线下渠道的建设思路主要包括两个方面，一是对现有的线下 经销商网络进行梳理，优化经销商结构，二是持续提升线下市场覆盖 率，在深耕一二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透。
线下经销渠道结构优化，减少与小规模经销商的合作。19-22 年公司经 销商数量分别为 1065/1050/961/758 家，数量持续减少，主要系公司减 少了与金额较小的线下经商门店的合作，对经销商进行精简、优化。 2019 年至 2022 年，规模以上经销商（年销售额 50 万元以上）数量分 别为 152/165/166/167 家，占比由 92.1%升至 96.2%，帮助提升经销渠 道的稳定性及经营效率。
持续深耕，不断增加渠道覆盖面。当前公司在全国主要城市建立了销售 渠道，遍布全国 30 个省、自治区和直辖市，面向各地宠物门店、宠物 医院等进行产品分销。未来公司将持续提升线下市场覆盖率，在深耕一 二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透，挖掘专业渠道等新机会， 通过店内活动等方式加强与终端消费者的互动，深化消费者教育，提升 消费者的品牌忠诚度。
2.4 品牌：全方位营销提升品牌知名度，麦富迪位于多个宠食榜单榜首
国内宠物食品市场已进入快速增长期，市场竞争未来将从单纯的价格竞 争、渠道竞争演变为品牌竞争。公司高度重视自有品牌的建设，经过多 年的探索，目前公司已培养具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队，包 括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、 影像等多方面的人才。公司 已形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品 牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，持续推广自有品牌。
公司主品牌“麦富迪”定位天然、专业、时尚、创新，提出有猫有狗， 就有麦富迪的宣传口号，目前已经具有较大知名度和市场影响力，多年 蝉联各电商平台宠物食品销量前列。同时，2021 年新开发的高端猫粮 品牌--弗列加特系列，市场口碑反馈良好，入选 2022 年度天猫新品牌 榜第 4 名，猫全价冻干入选 2023 年天猫冻干热卖榜第 1 名。
2.4.1 泛娱乐品牌营销与线上平台推广结合，全方位提升品牌知名度
泛娱乐化品牌营销：聘请明星代言人、 在纪录片、 综艺及影视作品中 植入品牌宣传、 赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度、 公信力和影响力。例如麦富迪与 Discovery 合作纪录片《寻鲜溯源》， 溯源阿根廷牛肉、新西兰鹿肉、丹麦三文鱼、泰国金枪鱼、智利鱼油等 9 大宠物食品天然食材产地，为让消费者能更直观体验食材原产地风采 以及提供专业的营养层面解析，也增强了消费者对于麦富迪原料天然、 品牌专业的品牌形象。
线上平台推广，注重品效合一：公司在天猫、京东等电商平台，微信公 众号、微博、小红书、 、 抖音、快手等内容平台，以及 VIVO、 OPPO 等手机平台，以推荐区展示、 开屏广告、信息流广告、 达人内容推广等多种营销方式触达用户。此外，公司还大力推进 KOL 孵化项目，培育品牌 KOL 矩阵，以日常广告和新品种草的形式推广产 品。
打造联名款产品：与综艺节目，电影及手机游戏等多个文娱 IP 合作打 造联名款产品，在丰富自身产品线的同时可以增加产品曝光度和话题传 播性，并且通过联名款产品辐射更多元的消费群体，实现品牌流量增长 和公司经济效益的提升。
线下消费者活动：公司通过开展许多推广活动，如“厂开玩”，打造乖 宝萌宠小镇等方式吸引消费者深入场景，旨在启动消费体验升级，构建 线上线下渠道有机融合的生态格局。
公司独具慧眼，较早的进行品牌营销布局，2017 年赞助《萌主来了》 综艺节目，开创宠物行业娱乐营销先河，选择《一条狗的使命》、《向往 的生活》、《三十而已》等话题度和国名度较高的综艺、电视剧、电影等进行植入，一方面，大幅增加品牌曝光度，能够辐射更多元的消费群体； 另一方面，近年来，线上流量面临成本上升，红利减弱的问题，品牌商 需花费更高的成本才能触达足够的消费群体。相比之下，中宠股份、福 贝宠物、佩蒂股份等企业进行品牌营销的时间较晚，整体品牌知名度和 内销体量较麦富迪弱势。
2.4.2 品牌推广初具成效，麦富迪入选多个榜单靠前
公司销售费用率高于同行，助力自有品牌知名度提升。2018 年至 2022 年公司合计投入业务宣传费 10.10 亿元。从线上销售平台数据看到，公 司麦富迪品牌销量排名前列，显著高于国内其他自主品牌。以中宠为例， 2108-2022 年，中宠股份业务宣传和销售服务费占国内营收（相当于自 有品牌营收）比例为 20.4%-25.4%，相应的乖宝为 14.7%-19.4%。虽然 乖宝近年费用投放仍在提升，但从效果上看，2018-2022 年中宠股份国 内营收复合增速为 38%，低于同期乖宝的 43%。乖宝在更大基数的基础 上，用更低的业务宣传和销售费用率，实现了更高的营收增速。另外， 从线上销售数据看，顽皮（中宠股份核心品牌）整体天猫日均销量仍低 于麦富迪。私域流量方面，乖宝旗下的麦富迪天猫旗舰店有粉丝 239 万 人次，远超疯狂小狗，比乐，伯纳天纯、顽皮、皇家等国内外品牌，抖 音账号关注量也仅次于皇家。
品牌建设推广初具成效---品种结构持续优化，品牌结构持续升级。凭 借多元化的品牌推广和过硬的产品质量，公司自有品牌“麦富迪”的知 名度和美誉度在大众消费者中持续提升，公司自有品牌产品定价竞争力 持续凸显。以主粮为例，公司主粮产品单价从 2018 年的 10.3 元/千克， 提升至 2022 年的 14.3 元/千克，增幅达 38.5%，另外，在原料价格上 涨背景下，主粮毛利率平均维持在 40%以上。一方面受益于行业消费升 级的趋势，另外也得益于公司持续进行品种优化和结构升级（如，推出 弗列加特高端系列，布局高端市场；推出益生菌、冻干的系列产品，满 足消费新需求）。公司品牌溢价在逐渐凸显。
麦富迪品牌势能强劲，位于多个宠物食品榜单榜首,获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜（宠物）靠前名、MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单行 业靠前名，同时也成为 MAT2021 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。
三、如何看待乖宝未来成长空间？
我们认为，乖宝未来的成长空间来自于 3 个方面：1）宠物食品行业的 持续扩容。目前国内宠物食品行业仍处在持续增长阶段，对比国外成熟 市场，量价均还有很大提升空间，且本土品牌凭借对本土消费偏好和渠 道变迁更敏锐的嗅觉，份额有望持续提升；2）乖宝自身产品结构优化 和品牌矩阵扩容带来的增长动力。当前主力品牌麦富迪定位中端猫犬全 品类产品品牌，公司自主品牌弗列加特和收购品牌 ’Train 分别 定位高端猫粮和高端狗零食，品牌扩容一方面为公司带来新产品增量， 另一方面也使得公司整体品牌基调更加高端；3）乖宝品牌结构优化和 品牌力提升带来的盈利能力提升。一方面，高端品牌的崛起有望带动公 司整体产品价格、毛利率水平提升，另一方面公司品牌力提升或带来品 牌溢价，使得公司费用投放更加有效，ROI 有望提升。
3.1 行业：宠物食品行业的持续扩容，国产品牌乘风起
国内宠物食品行业在过去 10 年实现快速发展，驱动行业发展的核心因 素是养宠人数的增加和“宠”均消费的提升。对标成熟市场，我国养 宠渗透率（户均养宠量）和“宠”均消费额仍有较大提升空间。
2020 年中国养宠渗透率为 17%，其中一二线城市达到 39%，与日本、欧 美等海外成熟宠物市场的 22%、67%对比仍有提升空间，且中国宠物食 品渗透率仅为 19%，对比日本 89%、美国 90%仍有较大发展空间。2010- 2019 年中国与美国宠物支出/家庭消费差距持续缩窄，未来中国宠物消 费有望向成熟国家看齐。此外，从养宠人群看，宠物主呈现年轻化、高 学历、高收入趋势，养宠消费力逐渐增强，高端化催化单只宠物年均消 费提升。
竞争格局看，中国宠物食品市场集中度低，对比海外成熟市场提升空 间广阔，国产替代可期。根据欧睿数据，以公司口径计算的全球宠物食 品市场 CR5 达 50%，其中玛氏与雀巢处于头部梯队，市场占有率分别为20.8%与 18.5%，远超其他企业。我国宠物食品行业 CR5 仅为 21.3%，缺 少头部效应。当前我国宠物行业市场仍处于快速发展期，集中度较低。
我们认为，当前我国消费者品牌心智尚未成熟，品牌端进入壁垒较低， 且线上渠道削弱了进入壁垒。各品牌呈现群雄争霸的局面，国产品牌有 望凭借渠道优势和消费感知力突围，发力空间巨大。根据亚宠研究院数 据，以采购国内品牌为主的宠物门店占比从 2021 年的 31%增至 2022 年 的 61%，31%的门店对国内外品牌的采购无显著差异，以国外品牌为主 的门店占比则下降至 8%，说明国内品牌品控能力、知名度及信誉度均 在提升，国外品牌不再占据绝对优势。
3.2 公司：产品和品牌优化推动规模扩张
麦富迪起步时，中国宠物食品行业还处在初级发展阶段，宠物主对宠物 食品的要求不高，大众品市场最为广泛，因而此前麦富迪主要定位中端。 近年来，公司加大了对于高端产品的布局，推出了系列高端猫粮产品， 代表性产品如下：
BARF 生骨肉猫粮：生骨肉+天然营养素+0 添加---95%动物原料占比 （75%肌肉+10%带骨肉+10%内脏）+ 5%天然植萃营养+0 添加（0 肉粉，0 谷物，0 化学添加诱食剂），还原 barf 天性喂养，定价 35- 65 元/公斤；
羊奶鲜肉猫粮：羊奶与鲜肉跨界，创新乳化工艺，独有乳化羊奶质 地，打造羊奶肉新主食，支持品类快速占位，定价 35-65 元/公斤；
弗列加特鲜肉猫粮和全价冻干：鲜肉代替肉粉，鲜肉粮鲜肉高达 70%，冻干 96%肉含量，采用冻干工艺，锁住新鲜，不添加防腐剂， 售价 60~400 元/公斤。
随着公司高端产品的逐步起量，公司产品整体的销售价格趋势上行， 2019-2022 年，公司主粮产品单价从 10.3 元/千克提升至 14.3 元/千克， 增幅达 39%，境内零食价格从 22.9 元/公斤增至 35.5 元/公斤，增幅 55%。
此外，公司品牌矩阵仍在持续扩容中，弗列加特和 ’Train 有 望成为公司未来增长的强劲驱动力。由于宠物品类较多，且不同的宠 物主对产品类型、产品价格、主打卖点的需求较为多元化，宠物食品企 业一般采取多品牌运营方式，不同品牌定位不同的细分赛道。此前乖宝 的品牌较为单一，20 年以前基本只有主品牌麦富迪，定位中端，且为 猫犬全品类。20 年以后公司开始推行多品牌策略，其中弗列加特定位 高 端 猫 粮 ， 自 推 出 来 增 长 强 势 。 此 外 ， 公 司 收 购 美 国 品 牌 ’Train，收购后填补了公司在高端犬零食领域的空白。
弗列加特：秉持“以鲜肉为原料，不使用肉粉”的产品理念，将“鲜” 的理念贯彻始终，致力于为消费者带来营养便捷的喂食体验回归原始生 鲜膳食，鲜肉代替肉粉，鲜肉高达 70%，不添加防腐剂，产品类型涵盖 猫主粮和猫零食，售价 60~400 元/公斤，其中弗列加特高肉粮和弗列加 特冻干推出后市场表现优异，弗列加特全价全冻干在天猫年度金榜排名 No.6、弗列加特全价全冻干在 2023 年双 11 天猫冻干猫粮热卖榜排名 No.1。
’Train：品牌创办于 2003 年，作为美国本土成长起来的宠物食 品品牌，以“Less is more”（至简料理哲学）作为品牌理念，选用的 所有食材均达到了人类可食用等级，强调以简单、天然的食材制作健康 的宠物食品，同时践行健全的高标准供应链及严苛的宠物食品标准和法 规而为人所知。
3.3 公司：品牌力提升或长期拉动盈利能力
公司当前仍处在销售费用投入较高的阶段，但从近几年的数据看，公司 销售费用占自有品牌营收的比例已经出现略微下降趋势。公司代工业务 销售费用较小，销售费用的投放主要用于支持自有品牌业务，2019 年 至 2022 年公司销售费用占自有品牌业务营收的比例已经从 34.8%下降 到 34.2%。
从长期来看，国内宠物食品市场已进入快速增长期，市场竞争未来将从 单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争，具有品牌力优势的企业有 望享有品牌溢价，公司在营销推广和客群运营上积累的优势，有望提升 销售费用的使用效率，带来公司盈利能力的提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
