（报告出品方/分析师：安信证券 张立聪 李奕臻）
1.报告要点
1.1.核心观点
长期来看，日出东方将会调整经营方向，从主营太阳能产品，逐步转向景气度较高的空气能业务。我们认为，公司在转型过程中，具有价值：
1） 从行业层面来看，空气能外销放量增长。根据海关数据，2022年1~10月，空气能热泵出口额增速60%+。海外销售加速增长，得益于欧洲各国将淘汰化石能源加热设备，对空气能产品补贴力度增加，这是产业发展的长期逻辑，即补贴政策刺激了海外市场需求。短期来看，受地缘政治影响，能源价格走高，利好空气能热泵销售。
2） 公司空气能业务已有一定经营成果。 根据公告与产业在线数据，2019~2021年，日出东方空气能产品销量市占率（内销+出口）不断提升，2021年，公司空气能业务收入YoY+120.4%。日出东方从2012年开始布局空气能产品，至今，公司在品牌、渠道上已积累了一定优势资源，未来或成为主要增长点。
3） 太阳能热水器业务平稳发展。 日出东方经营太阳能业务已有20年，行业地位领先。根据公告与产业在线，2021年，公司太阳能热水器业务销量市占率（内销+出口）为15.7%，近几年市场份额处于提升态势。考虑到太阳能热水器行业规模稳定，我们认为，未来，公司太阳能业务发展稳健，将为公司转型提供现金流支持。
1.2.有别于市场的观点
部分读者忽视了空气能热泵的长期发展逻辑，认为欧洲能源价格上涨是空气能需求爆发的主要催化剂。
我们认为，空气能外销态势较好，最主要的原因是欧洲各国推出环保政策，通过补贴吸引消费者购买空气能产品。
根据海关数据，即使近期天然气价格下跌，空气能热泵出口额依然保持高速增长。长期来看，即使地缘政治因素消除，也不会改变海外空气能热泵需求增长的趋势。
资本市场忽视了日出东方具有一定的经营调整能力。
我们认为，公司有望成功进行经营转型，将销售重心从传统太阳能产品切换到空气能赛道，主要因为：
1）日出东方经营太阳能业务20年，国内份额领先，体现出较强的运营能力，这是公司转型成功的基础。
2）日出东方从2012年就开始布局空气能业务，拥有顺德、连云港两个生产基地。从产品上来看，空气能热水器与传统主业产品有技术相似性。近年来，空气能外销景气度高，公司该业务也实现了快速增长。
3）长期股权投资、理财产品收益为公司提供转型支持。根据公告，2020~2021年，日出东方投资收益为1.4/1.7亿元，分别占比当期业绩82%/81%。
我们认为，当前空气能产品处于高速增长阶段，公司拥有较强的调整能力，积极尝试转型发展。
2 清洁热能领域专家
日出东方是国内太阳能热水器龙头企业。
公司成立于1997年，位于江苏省连云港市。
日出东方主营太阳能热水器、空气能热泵、厨电等产品以及供热及光伏工程项目。公司实施“一横一纵”战略，“一横”是以卫生间、厨房为场景的智能家居家电业务；“一纵”是以清洁能源供电、供暖、供热水为核心的业务。公司旗下拥有太阳雨、四季沐歌、帅康等品牌。
目前公司产品主要销往国内市场，内销收入占比超过80%。公司旗下拥有“太阳雨”、“四季沐歌”、“帅康”三个品牌。
近年公司收入业绩快速增长，空气能热泵、电热水器为主要驱动力。2017~2021年，日出东方营收从27.8亿元增长至42.1亿元，CAGR为10.9%；归母净利润从0.6 亿元增长至2.1亿元，CAGR为40.3%。
近年公司空气能业务快速增长，主要原因为：
1）公司开发出能满足热水、采暖、泳池三大需求的空气能产品，迎合了欧洲能源转型和国内碳中和的需求；
2）公司积极拓展国内零售、工程渠道以及海外营销网络。公司电热水器业务保持较快增长，得益于公司大力推进品牌建设，在全国开启热水科普巡展。
公司股权结构集中稳定，员工股权激励到位。
公司董事长徐新建通过太阳雨控股集团持有公司56.1%的股权，是实际控制人。2021年公司推出限制性股票激励计划，向董事、副总经理及核心员工等497人授予2290万股限制性股票，占总股本的3.0%。公司激励机制进一步完善，深度绑定管理层和公司利益。
3 全球能源转型加速，公司下游市场需求旺盛
3.1.欧洲能源紧张，空气能热泵需求迎来爆发
空气能热泵是一种高效节能、零污染的热泵产品。空气能热泵是利用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进行变相循环，进而利用空气中热能的装置。空气能热泵主要用于家用和商用热水、采暖、烘干等领域。
从技术方面来看，空气能热泵基本原理与空调行业相关技术具有相似性，但在换热器等核心换热部件的设计、智能除霜技术方面不同于空调的使用技术。空气能热泵在热效率上具有优势。根据欧洲热泵协会（EHPA）资料，空气能热泵的加热效率在300%~400%，而电加热器、燃油锅炉、燃气锅炉的加热效率在100%以下。
空气能热泵经济性凸显，欧洲渗透率将加速提升。
欧洲热泵市场以空气能热泵为主。根据欧洲热泵协会（EHPA）资料，2021年，空气能热泵占欧洲热泵销量的比例超过80%。2012-2020年欧洲热泵销量增长稳健，CAGR为10.1%。受能源价格上涨和补贴政策刺激，2021年欧洲热泵销量加速增长，突破200万台。
根据产业在线，法国、意大利、德国、西班牙是欧洲热泵的主要消费市场，占2021年热泵销量的比例合计超过55%。
我们测算，在2022年7月能源价格水平下，空气能热泵与电取暖设备、燃气取暖设备相比，在10年内的使用成本更低。
根据EHPA数据，2013~2021年，热泵在欧洲取暖设备中的渗透率由10%提高至24%；在欧洲家庭的普及率由3.2%提高至7.6%。欧洲各国从2020年起就颁布了一系列补贴政策和法律法规，以禁止燃油燃气锅炉销售、鼓励热泵在供暖领域的应用。未来空气能热泵在欧洲的渗透率提升空间大。EHPA预测，到2026年欧洲热泵年销量将达到400万台。
俄乌冲突后，欧洲能源结构急需转型。
根据《世界能源统计报告》，2021年天然气在欧洲能源消费结构中的占比为25%；从俄罗斯进口的天然气占天然气消费量的比例接近40%。2021年上半年电荒席卷欧洲，能源价格迅速上涨。2022年俄乌冲突后，欧洲石油、天然气价格暴涨。2022H1，英国天然气期货价、布伦特原油期货价分别同比上涨278%、61%。能源价格高企背景下，空气能热泵将满足欧洲家庭对高效节能取暖方案的需求。
欧洲需求强劲将带动空气能热泵出口延续高景气。
我国热泵产业链体系完备，具备规模和成本优势，已成为全球热泵生产和出口的主要国家。根据《热泵助力碳中和白皮书（2022）》，2020年我国热泵产品生产量占全球的比例接近60%。近年我国空气能热泵出口维持高景气。
根据海关数据，2015-2021年我国空气能热泵出口量CAGR为32.5%。欧洲是我国空气能热泵出口的主要市场，近年占我国出口总量的比例超过70%。受益于欧洲补贴政策刺激消费者需求，2021年我国空气能热泵对欧洲的出口量增速超过110%，呈现加速增长的趋势。欧洲能源转型节奏加快背景下，国内空气能热泵企业将持续承接空气能热泵出口订单。
3.2.全球碳中和背景下，太阳能热水器市场成长可期
太阳能热水器具备节能环保的优点。太阳能热水器利用热辐射原理，通过集热器将太阳光能转化为热能，把水从低温度加热到高温度。
太阳能热水器具有节能、环保、安全、容量大、使用寿命长等优点。太阳能热水器按结构形式可分为真空管式和平板式。目前国内太阳能热水器市场以真空管式为主。根据《中国太阳能热利用行业运行状况报告》，2021年真空管型在我国太阳能集热系统的销量占比为74%。
我国太阳能热水器行业发展受政策驱动明显。
1987年，我国制造出第一支玻璃真空集热管，太阳能热水器行业进入初步产业化阶段。
1997年后，我国逐渐形成江苏、北京、山东等太阳能热水器产业基地，皇明、日出东方、清华阳光等企业纷纷成立。
2000年后随着住宅商品化以及家庭对热水的需求大幅增长，太阳能热水器下游需求稳步增长。
2007年，国家发改委发布《推进全国太阳能热利用工作实施方案》，全面推动太阳能热水器使用。海南、广东、山西、辽宁等地都纷纷出台了太阳能热水器强制安装政策。
2009年，太阳能热水器被纳入家电下乡范围，进一步打开农村市场，行业进入高速增长阶段。
2012年后，家电下乡政策退出，由于家电下乡政策透支了部分农村市场需求，产品在城市推广又受场地等因素制约，太阳能热水器市场销量持续下滑。
太阳能热水器符合环保趋势。
近年国内太阳能热水器销量在600万台左右，占整体热水器市场的销量份额14%左右。随着城镇化进程加速、各地积极部署绿色建筑、太阳能与建筑相结合的技术不断成熟，太阳能热水器工程市场快速发展。工程市场主要包括民用建筑热水、公共建筑热水、工农业采暖供热领域。
2014年后，工程市场在太阳能集热系统市场的销量占比快速提升至70%以上。在环保背景下，我国加快建筑节能减排刻不容缓。
2022年，住建部出台《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，要求新建建筑应安装太阳能系统；太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成。预计兼具环境和经济效益的太阳能集热系统将被更广泛地应用在公共建筑、工农业生产领域。
海外能源紧张，我国太阳能热水器出口景气向好。
我国是全球最大的太阳能热水器生产国和使用国，建立了从玻璃原材料、玻璃集热管加工到热水器生产的全产业链。2021年我国太阳能电热水器出口量接近130万台，过去5年的复合增速为9.4%。
从出口地区来看，拉美和欧洲是主要市场，占2021年我国出口总量的比例合计超过75%。根据国际能源机构数据，2020年海外各国太阳能集热系统累计装机量占全球的比例不到25%，未来提升潜力大。REN21数据显示，2021年印度、巴西、美国、墨西哥的太阳能集热系统销量快速增长。能源紧张背景下，欧洲太阳能热水器市场有望实现快速增长，国内太阳能热水器出口景气向好。
4 空气能：打开日出东方新增长点性
4.1.产品拥有性能优势，产能充足
日出东方已深度布局空气能领域。
公司从2012年开始布局空气能业务，目前拥有顺德、连云港两大空气能制造基地，其中顺德基地于2012年建成并投产、2022年连云港基地产能将进一步扩大。公司空气能产品覆盖热水、采暖（制冷）、泳池恒温、烘干产品。
2021年，公司空气能业务实现收入6.05亿元，内销占比高于外销，其中内销以自主品牌为主、出口以代工为主。
日出东方空气能业务具有一定的发展优势。我们认为，公司空气能业务的优势为：
1）产能优势。
欧洲能源价格高企，空气能海外需求释放。公司拥有顺德、连云港两个空气能生产基地，其中连云港基地今年产能将进一步扩大，可及时承接订单。
2）技术优势。
2016年公司已突破智能除霜和低环高效技术，使空气能热泵机组能够在-30℃环境下平稳运行，在-12℃低温环境下达到2.64的高能效比，解决了北方低温环境下设备运行不稳定的痛点。
需要补充的是，今年，公司空气能产品结构调整，均价或有提升。往年公司出口产品以泳池恒温类为主，从今年开始，公司将重视采暖类产品出口，空气能产品均价、毛利率有望改善（参考芬尼科技，采暖类产品均价是泳池恒温类的4-5倍）。
公司空气能产品市占率近两年呈上升态势，说明该业务的竞争力获得客户认可。我们判断，空气能业务将成为日出东方未来重点发力的业务，一方面，在欧洲能源价格、海外环保政策催化下，外销需求放量，该业务可有力拉动公司收入增长；另一方面，空气能产品工作原理，与热水器有相似之处，与原有业务也有协同作用。
公司空气能采暖类产品具有性能优势。日出东方产品在使用中更加节能，同时，公司产品能够稳定运行的极限温度（-30℃）也优于综合品牌。
4.2.太阳能热水器是公司主要产品
太阳雨和四季沐歌均有明确的市场定位，太阳雨更注重性价比，四季沐歌性能参数有明显优势。太阳雨和四季沐歌的热水器产品均定位中高端，但价格带有一定区分。
以太阳雨、四季沐歌、海尔三品牌同规格（24管）产品对比：
1）价格方面，太阳雨热水器价格更低，四季沐歌价位最高；
2）集热能力方面，太阳雨极限温度略低，四季沐歌集热效率95%，高于海尔91%的水平；
3）保温方面，四季沐歌表现最好，海尔好于太阳雨。
公司太阳能热水器产能充足。
公司太阳能热水器工厂主要为河南洛阳基地（占地21万m2）和连云港总部基地（占地42万m2）。根据公司公告，2011年太阳能热水器零售机和工程机产能合计已达到200万台。2017年后，太阳能产品产销量有趋势性上升，相对应均价逐年下降，我们分析，这可能由于工程业务占比提升，影响了产品销售价格。
太阳能产品贡献公司主要收入。
2021年，公司太阳能业务收入17.0亿元，YoY+4.0%，占比当年总收入40%。我们认为，日出东方经营太阳能业务已有20年，行业地位稳固，2021年公司太阳能热水器销量市占率（内销+出口）为15.7%。
从该业务增长态势来看，因国内行业趋于饱和，公司近几年太阳能业务规模稳定，成为日出东方现金流业务，为公司开拓其他新业务提供了发展基础。
4.3.厨电业务毛利率较高
日出东方通过“帅康”品牌销售厨电产品。
1984年，帅康成立于浙江余姚市，1993年进入油烟机市场。2017年，公司收购帅康75%股份，次年收购帅康剩余15%股份，目前合计持有帅康90%股份。
完成收购后，帅康更加聚焦于厨电业务，此外，帅康拥有一二线城市经销商体系、KA和电商渠道资源，与公司在三四线城市及农村所积累的经销商体系资源形成互补。2019年，帅康开始进行渠道下沉。目前帅康油烟机市占率与万和、万家乐相近，仍待提高。
日出东方对厨电产品的营销和研发投入较多。
2017~2019年公司厨电收入增长快，期间公司对帅康进行较多营销与研发投入。2020~2021年受制于疫情、原材料涨价，营收增长放缓且毛利率下降，但期间公司持续投入新品研发和营销推广，提升品牌和产品附加值，公司厨电业务能够实现较高的毛利率水平。
5 财务分析
5.1.盈利能力有望提升
我们选取产品范围涵盖空气能热泵、热水器、厨电的万和电气、芬尼科技、华帝股份、老板电器作为日出东方的财务可比公司。2018年，日出东方业绩为-4.9亿元，主要因：
1）帅康经营不及预期，计提商誉减值损失2.4亿元。
2）可供出售的金融资产减值损失、理财产品减值损失共计1.5亿元。
2019-2021年，日出东方ROE稳步提高，主要受净利率和总资产周转率提升推动。近年公司净利率提升主要是因为期间费用率下降和投资收益增加（苏宁银行股权投资收益等），这也为日出东方业务转型提供发展基础。
展望未来，随着空气能产品结构优化以及原材料价格回落到正常水平，公司ROE有进一步提升的空间。
公司毛利率变动主要受产品结构变动、原材料价格变动影响。
日出东方从2020年起执行新收入准则，将原销售费用中的运输费计入营业成本。我们以“毛利率-销售费用率”计算毛销差，以衡量公司的盈利能力。
2020年，公司毛销差由11.1%提高至12.8%，主要原因为1）毛利率较高的太阳能热水器和电热水器收入占比提高；2）公司生产所需的钢、聚氨酯等主要原材料价格下跌。
2021年公司毛销差下降至10.5%，主要是因为1）钢、聚氨酯等原材料价格大幅上涨；2）毛利率较低的空气能产品收入占比提升明显，对整体毛利率有所影响。
采暖类空气能产品有望拉动公司盈利能力提升。
2022年，日出东方将开发大功率全直流变频冷暖产品、大型100-200HP模块采暖机组，加速开拓海外采暖市场。
参考芬尼科技，采暖类空气能热泵的毛利率高于泳池类、热水类。我们预计，随着采暖类产品在空气能产品的收入占比不断提高，未来公司空气能产品毛利率将持续提升。
下半年公司业绩有望快速修复。
受疫情和原材料涨价影响，2022H1公司收入业绩承压。2022H1公司收入YoY-6.1%。受上半年疫情影响，公司连云港基地（涉及太阳能、空气能等产品）停工停产近一个月、物流配送受阻，产品交付延迟，对收入影响较大。
2022H1公司业绩转负，主要是因为1）原材料价格上涨压力仍在，公司产品毛利率同比下降2.7pct。2）公司实施股权激励，股份支付费用同比增加1512万元。
展望下半年，随着国内疫情得到稳定控制，公司生产和物流配送恢复正常，积压订单将陆续交付，收入有望恢复快速增长。
盈利端，2022年7~8月公司主要原材料钢、MDI价格分别同比-25.3%、-16.3%。公司产品毛利率将受益于原材料成本下行。公司销售规模扩大后，规模效应也将摊薄成本费用。
近年日出东方期间费用率呈下降趋势。
2018年后，公司期间费用率大幅下降，主要是因为销售费用率和管理费用率降低。2019年，公司加强销售费用管控，销售人员薪酬和广告费支出下降。近年公司管理费用率持续下降，主要因为公司推行了合伙人机制和阿米巴机制，打造了100多个独立经营体，激发了各经营体的节本意识，实现公司整体管理效率和运营效率提升。
5.2.营运能力良好
日出东方的应收账款周转率高于可比公司平均水平。公司较高的应收账款周转率得益于谨慎的应收账款政策。公司的零售太阳能、空气能产品以线下经销商模式为主。
公司将产品销售给经销商，再由经销商以专卖店的形式进行批发或者零售。公司和经销商之间的产品购销主要采用“先付款，后生产，再发货”模式。
经销商下订单且预付全款后，公司才进行生产、发货。
2017-2020年公司应收账款周转率下降幅度较大，主要是因为1）2017年公司收购厨电企业帅康电气后，合并了帅康的应收账款；2）太阳能和空气能产品的工程渠道收入占比提高。太阳能、空气能产品的工程项目一般采用分期收款的结算方式，应收账款账期较长。
近年日出东方的存货周转率呈提升趋势，高于可比公司平均水平。
公司的存货周转率较高，主要是因为1）采购端，辅助物料由各独立经营体的采购部门负责，根据订单实际需求及时调整采购策略，实现了对原材料库存的优化管理；2）生产端，公司的太阳能产品主要采用“以销定产”模式，按需生产，能有效降低产品库存。
5.3.现金流情况良好
公司在手现金充足，抗风险能力较强。2018-2020年日出东方货币资金逐年增加。
2021年公司货币资金有所下降，主要因为1）公司增加了原材料战略储备和产成品备货；2）公司增加了债权投资和交易性金融资产投资。
近年公司销售商品、提供劳务收到的现金占营收的比例波动较大。这主要是因为公司采用“先付款，再发货”的销售模式，年度间现金流会受到各期期末预收经销商的货款规模影响。
6 风险提示
1.新冠疫情影响。
国内消费和生产受到新冠疫情的影响，公司线下销售的客流短期内有所减少，自2020年2月底，海外地区疫情亦呈现不断加剧和反复的态势。如新冠疫情的影响持续时间较长，将对公司的经营发展产生不利影响。
2.海外业务不及预期。
公司持续推进海外布局与新产业拓展，但全球资产配置可能面临着资源整合与协同效应不达预期的风险，海外市场拓展可能面临当地政治经济局势是否稳定、法律体系和监管制度是否发生重大变化、生产成本是否大幅上升等无法预期的风险。
3.原材料价格波动风险。
公司核心部件产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等，且家电制造属于劳动密集型行业，如原材料价格出现较大增长，或因宏观经济环境变化和政策调整使劳动力、水、电等生产要素成本出现较大波动，将会对公司经营业绩产生一定影响。
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