进入二季度以来，全球市场面临的不确定性日益增多，在疫情反复、美联储货币政策收紧预期加深、国际地缘冲突不断升级等扰动因素持续发酵下，投资者非常迷茫。在此背景下，沪深两市股指大幅震荡，在时隔十四年后，上证指数再度打响“3000点攻防战”。 面对灰犀牛、黑天鹅事件频繁突发，经济下行压力有所增加，国家有关部委也在积极释放利好信号，在“稳增长”的主基调下，各项政策频频发力，一季度国民经济延续恢复发展态势，经济运行总体平稳。 资本市场何时迎来拐点？宏观政策还将聚焦哪些领域发力？哪几大类资产更具配置价值？围绕这些问题，知名经济学家任泽平与和讯财经畅谈互动，从专业独到的视角去剖析，深入浅出向投资者阐述了他的观点。 以下，是任泽平博士在本次访谈中提出的十大“精华观点”，供各位投资者参考： 1.美联储加息“前快后慢”，前期抑通胀迫切性上升，但当美国经济放缓、或劳动力市场不及预期后，美联储加息进程将会受到制约。 2.房地产是周期之母，也第一大支柱行业，房地产稳，则经济稳。截至目前，已经有80多个城市加入到房地产调控松绑的行列，预计后续会有越来越多的城市“因城施策”，维稳楼市。 3.中国作为世界第二大经济体应该“以我为主”，以国内稳增长为首要任务目标。 4.建议今年应该大力大规模实施保障房租赁房建设，既能拉动经济增长、就 业，还能改善民生。 5.有观点质疑中国基础设施没有空间了，我的观点是：中国还是一个发展中国家，怎么基建就没空间了呢？超前大规模启动基础设施建设，新基建应该挑大梁。 6.相信随着中国经济的恢复，一定会增加海外投资者的信心，长期的投资者不太会考虑短期的利差，更多的是考虑中国经济的长期发展前景。 7.从长期来看，现在市场的机会大于风险，虽然我们不大确定市场在底部区间的调整时间，但基本面分析显示很多好 股 票 超跌导致价格已经低于自身的内外价值，在长期具备配置价值，前期的超跌反而提供了机会和空间。 8.在市场过度悲观的时候，能够找到被“错杀”的好公司、好资产，唯一需要做的就是克服内心的恐惧。 9.虽然商业模式纷繁复杂，但万变不离其宗，现金流是解锁商业密码的一把钥匙。 10. 金 融 科 技 、数字金融是下一轮全球金融竞赛的制高点。 和讯财经： 日前，国家统计局公布一季度宏观数据，显示国内经济发展开局总体平稳。请问：您如何看待一季度各项宏观指标的表现？ 任泽平： 1-2月经济恢复的势头受到地缘冲突、美联储加息、疫情散发等突发因素扰动，3月主要经济数据边际显著下滑。其中，基建投资反弹、制造业投资韧性强，但消费、房地产、新订单等纷纷回落。 具体来看，在一季度表现强劲的方面有：3月广义基建同比增长11.8%；一季度累计同比增长10.5%，其中，基建（不含水电燃气）累计同比增长8.5%。3月制造业投资同比增长11.9%；一季度制造业投资累计同比增长15.6%。 而下滑比较明显的是：3月规模以上工业增加值同比增长5.0%，较1-2月下降2.5个百分点；房地产开发投资同比增幅-2.4%，较1-2月下滑6.1个百分点；房地产销售面积和金额同比增幅分别为-17.7%和-26.2%； 社会消费品零售总额同比增幅为-3.5%，剔除价格，实际同比增幅为-6.04%；服务业生产指数同比增幅为-0.9%；PMI供应配送时间为48.6%，创2020年3月以来新低。 和讯财经： 二季度以来，部分突发因素超出预期，中美利差罕见倒挂、国内疫情防控形势严峻。在此背景下，您如何研判当前的宏观形势？我国的“政策工具箱”中还有哪些“弹药储备”？ 任泽平： 当前宏观经济下行压力加大，既有内部因素也有外部因素： 从内部看，国内面临疫情频发、房地产低迷、中小微企业生产困难、就业形势严峻；而外部则面临输入性通胀、美联储加息、地缘冲突等情况。3月、4月疫情形势严峻，工业生产、服务业活动、以及供应链均受到显著影响。 （我们认为）2022年的（政策）关键词有：双周期、稳增长、宽货币、新基建、软着陆、提估值。 近期宏观政策进入轰油门阶段，来对冲经济下行。国常会连续部署稳增长措施，并指出：“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定”。 而当前货币政策的四部曲是：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。 此前，央行在4月25日宣布全面降准0.25%+定向降准0.25%的组合，或将释放基础货币约5300亿。 积极的财政政策发力效果开始显现，一季度基础设施投资增长8.5%。专项债提前发行，基建项目加快落地。3月29日的国常会指出：“去年提前下达的专项债额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。 和讯财经： 10年期美债收益率逼近3%、30年期美债收益率一度突破3%，在此情况下，全球汇率出现较大波动，人民币汇率失守6.4关口。您认为美债收益率快速上行原因是什么？未来还是否存在上升空间？对国内经济又会产生哪些影响？ 任泽平： 2022年3月17日，美联储开启本轮加息周期，截至4月22日，美元指数101.12，10年期美债收益率上行至2.9%，2年期美债收益率2.72%。 最近美联储更加鹰派，鲍威尔在IMF年会上表示，“稍微加快行动步伐是合适的”。 从加息概率来看，截至4月25日，5月加息50bp概率97.6%，6月再加息75bp概率78.8%，7月加息50bp概率为76.5%，大幅超出此前市场预期，从而推动美债利率快速上行。 我们认为，美联储加息前快后慢，前期抑通胀迫切性上升，但当美国经济放缓、或劳动力市场不及预期后，美联储加息进程将会受到制约。 在 外 汇 市场方面，截至4月22日，美元兑离岸人民币6.53，人民币周内跌幅2.16%，距年初涨2.56%。 回顾疫情后，美联储开始“放水”，但中国经济基本面、出口向好，给人民币带来支撑；2021年末美联储收紧货币政策、地缘冲突爆发，起初对中国影响相对不严重，人民币仍保持韧性。 第一、中国经济基本面发生一些变化，包括疫情冲击的影响； 第三、美元流动性的收紧、美元指数上行，资本有流出的压力。 后续，我们认为，人民币在短期内存在贬值压力，但最终会回到基本面上，中国稳增长政策或将进入“轰油门”阶段。 和讯财经： 您认为未来我国的经济政策将聚焦哪些领域发力？ 任泽平： 对这方面我们提出四大建议，也和 今年经济形势的四大关键 相关： 房地产是周期之母，第一大支柱行业，房地产稳，则经济稳。已经有80多个城市加入到房地产调控松绑的行列，预计后续会有越来越多的城市因城施策稳房市。 虽然有观点质疑中国房地产没有空间了、不能指望了，但我们认为房地产其实仍然具有较大空间，可以在稳增长中发挥重要作用。 2021年中国城镇化率64.72%，还有10个百分点以上的空间；人口流入的都市圈城市群还有住房需求缺口，可以通过人地挂钩和因城施策松绑满足市场化商品房需求部分；农民工、新毕业大学生、新市民等对住房刚需明显，我们建议今年应该大力大规模实施保障房租赁房建设，既能拉动经济增长、就业，还能改善民生，这是最重要的抓手之一，有百利而无一害，德国、新加坡等都有类似的成功案例。 我们建议提高科学应对和应变能力，相信未来事情往积极的方向变化，将疫情对经济的影响降到最低，恢复产业链供应链，兼顾抗疫和复产复工。同时，向战斗在抗疫一线的同志们致敬。 三是，新老基建和货币政策逆周期加码，提前投放专项债。 房地产市场回暖有助于改善土拍市场和地方财政，进而打通房地产-金融-财政的循环。 有观点质疑中国基础设施没有空间了，中国还是一个发展中国家，怎么基建就没空间了呢？ 何况，美国、英国等发达国家都在积极推动基础设施更新建设。中国城市的地下管网、人口流入地区的轨道交通等空间巨大， 以新能源、新一代信息技术、数据中心、人工智能、特高压等为代表的新基建更应该挑起大梁，投资空间巨大，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育中国新技术、 新 产 业 。 还有观点质疑中国货币政策没有空间了，将受制于美联储加息和输入性通胀。 我们认为，中国作为世界第二大经济体应该“以我为主”，以国内稳增长为首要任务目标。 （部分投资者）无非是担心中美利差倒挂所带来的资本流出压力，在“不可能三角”（也称三元悖论，指经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境，难以同时获得三个方面的目标。在金融政策方面，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者也不可能兼得）中，其实我们办法是有的，以前也这么做过。当前稳增长、稳就业是头等大事，其他的不必纠结，两权相害择其轻。相信随着中国经济的恢复，一定会增加海外投资者的信心，长期的投资者不太会考虑短期的利差，更多的是考虑中国经济的长期发展前景。 我们建议，大规模减税降费，纠偏合成谬误（即由于某一原因而对个体来说是对的，便据此而认为对整体来说也是对的）。呵护市场主体的政策将陆续出台，促进市场活力恢复。 和讯财经： 今年以来两市持续波动，市场气氛较为低靡，您认为都有哪些扰动因素在影响A股的走势？ 任泽平： 目前看，影响国内资本市场既有外部因素也有内部因素。内部面临疫情冲击、房地产低迷等对经济基本面造成负面影响；外部面临全球流动性收紧、资本回流美国，叠加地缘冲突推升避险情绪。 和讯财经： 您认为当前的A股离底部空间还有多远？何时将迎来拐点？ 任泽平： 截至4月25日，上证、深证、创业板指数，距年初分别跌去19.5%、30.1%和34.7%。 长期来看，现在市场的机会已经大于风险，虽然我们不大确定市场在底部区间的调整时间，但基本面分析显示很多好股票超跌导致价格已经低于内外价值，在长期具备配置价值，前期的超跌反而提供了机会和空间。 前期投资者对短期悲观因素过度反应，对长期乐观因素忽视，而现在悲观预期正在修复，乐观因素的七大催化剂开始出现： 客观地看，前期的下跌反而给我们提供了机会，跌出了上涨的空间。在市场过度悲观的时候，能够找到被错杀的好公司好资产，唯一所需要做的就是克服内心的恐惧。 二是房地产到了出手的临界点，困境反转黎明或已不远。 多个地方政府已经就房地产政策有所放松，今年3月以来，政策放松力度进一步增强，从之前的降利率、放宽公积金转向放松限购放松限售。效果开始显现，部分热点城市的楼市开始放量回暖。房地产到了出手的临界点，困境反转黎明或已不远，不排除后面有更有力的措施出台，增加销量，改善民生，提振市场信心，助力实现今年稳增长目标。 三是今年稳增长是头等大事，宏观政策对经济和市场更加友好。 数据表明，奥密克戎虽然传播性较强，但是对于接种疫苗的重症率致死率大幅下降，如果未来随着医疗技术的进步，能够降到普通流感级别，大可不必过度恐慌。 近期中美证券监管部门正在加强协调沟通，提高跨境监管合作的效率，体现统筹开放与安全的理念，促进中国境内企业境外发行证券和上市活动有序开展。 六是不必对美联储加息过度担忧，美国经济放缓将极大的制约加息进程。 美国经济复苏基础十分脆弱，将极大的制约美联储加息进程。近期美国PMI指数、就业数据、消费者信心指数等已经开始露出疲态。当前美国通胀很大程度上跟地缘动荡有关，美联储加息应对效果并不理想，反而会误伤实体经济。因此，预计美联储加息前快后慢，当美国经济重新掉头向下时，市场将会改变对美联储加息进程的看法。 七是俄乌冲突谈判阶段性缓解，这将是博弈各方愿意看到的结果。 和讯财经： 在近期的市场中，投资主线并不清晰，短期的板块轮动较快，各类概念股“你方唱罢，我登场”。在此背景下，您认为哪些行业的中长期趋势更为确定，并有望为投资者带来超额收益？ 第一大机会：困 境反转 ，比如：中概股、 港 股 、房地产产业链、猪周期等。房地产毫无疑问面临历史性的行业大洗牌，但是大家可以关注当年家电行业洗牌后，行业集中度提升，造就了一批大牛股。 不少中概股、港股的 上市公 司 竞争力仍然十分强大，是中国经济的四梁八柱，内在价值没有被破坏，只是由于短期的地缘、政策因素导致投资者过度悲观杀跌，相信这些好公司 好股票的修复能力将十分强劲，就好像金子总要发光一样。 第二大机会：被错杀的基本面扎实的好公司， 具有护城河强大，商业模式没有被破坏，管理层优秀，技术优势明显等特点。 第三大机会：受益于稳增长政策的 ，“稳字当头，稳增长”是今年宏观经济头等大事。 第四大机会：受益于新基建政策的 ，今年稳增长的主要发力点在于基建，也是信贷投放、专项债支持、项目审批等重点支持的领域。 去年四季度以来稳增长政策，新基建领域的发力方向主要包括：水利工程、综合立体交通网、管道更新改造、防洪排涝设施、重要能源基地、节能降碳技术、5G、数据中心、产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能等数字产业等项目建设。 第五大机会：受益于提估值的 ，今年货币宽松，有助于无风险利率下降，关注受益于宽货币、估值提升的行业。 和讯财经： 最近，有国际金融机构 的负责人表示“全球市场正进行着一场剧烈的‘范式转变’，在上一阶段获利的投资组合在新时期恐无法继续获利。”您如何看待这一观点？在您眼中，未来居民 理 财 应聚焦哪些大类资产？ 任泽平： 全球正处于大周期末期，旧秩序开 始瓦解，新秩序正在重建，经济、金融、地缘、思潮等动荡加大，贫富差距、民粹主义、逆全球化、强人政治、地缘冲突、修昔底德陷阱、国际秩序重建等现象涌现。 上一次金融危机以来，尤其是2015年以后，英国脱欧、中美贸易摩擦、拜登联合盟友，拱火俄乌冲突等；全球经济呈现高波动高通胀特点，资本市场的底层逻辑正在改变。 就内地经济情况来看，什么是大势？或许就是降低房地产、金融、教育、互联网等的利润和垄断，以及由此引发的过去长期对民生和实体经济的挤压和成本， 大力发展制造业、硬科技、实体经济、新能源、新基建、资本市场等。 全球大周期末期，我们提出三大硬通货。第一个是人口流入的都市圈和城市群的房子，第二个是供给稀缺的贵金属，第三个是大赛道的龙头公司。 和讯财经： 听闻您在最新著作《金融模式》中，选取了国内外各类具有代表性的大型金融机构，对其发展历程展开了深度研究。在这些案例中，哪一家国际机构的商业模式给您留下了深刻印象？为什么？ 任泽平： 很高兴雕琢数年的《金融模式》和大家见面。 金融是现代经济的发动机，金融机构是市场经济的弄潮儿，既影响国家实力，又影响亿万人的财富和生活。 大国兴衰与金融霸权更迭是相互影响的，顶级金融机构在国际市场上纵横捭阖、呼风唤雨，在全球运作资源的同时，成为各国金融实力的象征，例如 “全球最 大 基 金 公 司贝莱德”“不动产之王黑石”“高盛帝国”等。那么这些国际顶级金融机构的商业模式密码是什么？ 我们研究发现，虽然商业模式纷繁复杂，但万变不离其宗，现金流是解锁商业密码的一把钥匙。 企业可以暂时没有利润，但不能没有现金流。 没有利润可以等待下一个周期，没有流动性则连明天都等不到。好的商业模式能够产生源源不断的正向现金流。反之，如果底层商业模式和资产不能产生可持续的正向现金流，长期依靠外部举债、补贴，则或走向债务深渊，或被资本绑架，或沦为庞氏骗局。 “股神”巴菲特的伯克希尔就是一个经典案例 。杰出的投资大师并不少，但为什么只有一个巴菲特呢？ 虽然巴菲特的成功离不开其价值投资、护城河、安全边际、长期主义等投资理念，但有一点不容忽视，巴菲特很早 就摸索出 保 险 作为投 融资渠道的特殊优势，将濒临倒闭的纺织厂改造为保险集团，并成为世界顶级投资集团。 在负债端，伯克希尔主攻车险和再保险，强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和流动性风险，积累了大量浮存金，为其投资提供源源不断低成本现金流。 在资产端，巴菲特坚守“内在价值”与“安全边际”的价值投资理念，看重企业的现金流，对垃圾资产避而远之，其投资的喜诗糖果、可口可乐、吉列刀片等品牌就堪称经典。 细看可口可乐成分表，就是水、糖浆还有一些添加剂，喜诗糖果、吉列刀片商业模式也非常简单，都属于“赚钱不辛苦”的行业，都是刚需，消费频次高，不用烧钱或举债来生产，依靠自身经营现金流就可以获得源源不断的收益。 “保险+投资”优势巨大，但并不易掌握，这种商业模式的难度在于重资产模式，资产与负债风险敞口管理难度高，国内也有很多这种模式的追随者，但命运各不相同。 巴菲特利用“保险”重资产商业模式，掌管资金的体量和投资难度远超一般的基金经理，并成功把伯克希尔带入世界500强行列，这是他区别于其他投资大师的关键。 和讯财经： 从海外金融巨头的发展中来看，您认为有哪些教训是国内机构应当吸取的？对于我国抢占下一轮全球金融竞赛制高点又有哪些启示？ 任泽平： 中国由“金融大国”向“金融强国”迈进，需要具有国际竞争力的金融机构走上世界舞台，助力中华民族伟大复兴。这既是千载难逢的机遇，也是时代赋予的使命。 虽然大型金融机构的所处行业、发展战略、商业模式各异，但是成败有三点至关重要：一是时代机遇，即能否抓住时代发展机遇，这是金融巨头崛起的前提；二是商业秘诀，即能否找到有竞争力的商业模式并打造护城河，这是坐稳金融巨头位置的关键；三是基业长青，能否秉承创始初心、传承公司基因文化，并不断保持创新和拼搏进取精神，施以有效的公司治理，这是公司有效传承并基业长青的保障。 中国的金融机构应该重点从哪些领域发力，才能助力中国从金融大国走向金融强国？ 一是从宏观趋势来看，金融机构要正确把握服务实体经济、科技创新、双循环、新基建等国家战略导向。 二是从行业发展空间看，财富管理、绿色金融、养老金融等服务需求缺口巨大。 三是金融供给侧改革，引领金融机构高质量发展、探索差异化竞争优势，商业模式升级空间巨大。 四是新金融呼吁新监管，国际化、市场化、法治化是大方向。 五是金融开放是大势所趋，中国金融机构走向国际舞台，机遇与挑战同在。 六是金融科技、数字金融是下一轮全球金融竞赛的制高点。 七是资本向善，金融服务普惠性，将成为衡量金融巨头发展质量的重要考量。
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