（报告出品方/作者：信达证券，罗云扬）
一、金蝶国际：国内 ERP 领导者，云转型拓展增长新空间
历史复盘：公司进入业绩兑现期。公司自 2005 年港股主板上市以来，ERP 产品逐渐成为公 司主营业务，公司业务积淀深厚，2012 年业务增长进入瓶颈，收入和净利润承压，靠前次 出现收入下滑。为开拓增长空间，公司开启云转型 ，2015 年 1 月进入靠前个增长期，2015 年以来，云业务收入占比逐渐上升，2015 年云业务收入达 3.41 亿元，云业务领域进入上升 期。2018 年 1 月-2019 年 5 月公司开启第二个上升期，2018 年云苍穹发布，核心产品星空 云开拓三星、网易等客户，星空云订阅模式被广大客户逐渐接受，客户基数不断扩大，2019 年累计客户数超 1 万。2020 年金蝶苍穹云 3.0 上线，大型客户市场得到突破性，2020 年 1 月起开启第三个上升期。我们认为，行业层面，我国企业数智化转型持续深入，央企、大型 国企等企业国产 IT 系统的替代进程将不断加速，大型客户市场潜力凸显；公司战略层面， 公司“平台+生态”战略的推进，公司产品生态完整度将进一步提升，生态伙伴不仅提升公 司对不同行业的覆盖度和渗透，也增加了公司产品的竞争力；产品层面，随着金蝶苍穹、星 瀚等产品持续打磨优化和行业标杆客户的树立，大客户市场收入增速仍然具有较大提升空 间，公司有望实现业绩高增长。
1.1 深耕行业三十余年，破旧立新打造行业新生态
中国云 ERP 龙头厂商。金蝶国际始创于 1993 年，以财务软件起家，服务客户超过 680 万。 公司经历了两次转型，1997 年业务逐步延伸至 ERP（企业管理软件）领域，1999 年发布 国内首款基于互联网平台的 ERP 软件，2012 年公司积极推进云管理，迈入云转型时代。截 止 2021 年，公司不仅连续 16 年稳居中国成长型企业应用软件市占率靠前，而且连续四年 获企业级云 ERP、财务 SaaS 市场市占率靠前，是 2020 年唯一获得 IDC SaaS 满意度大奖 的厂商。公司于 2020 年 7 月成为恒生科技指数前 10 大成分股，逐步成长为中国软件产业 领导厂商之一。
公司的成长轨迹可以分为四个阶段：
1) 财务管理新纪元（1991-1997）。1991 年，徐少春先生创立公司前身“深圳爱普电脑技 术有限公司”，徐少春先生**研发爱普电脑会计系统 V1.0 通过深圳市财政局评审， 打破完全依赖外资企业财务管理软件的现状。1993 年，金蝶公司成立，于 1996 年发 布中国靠前个基于 平台的财务软件。在此阶段，金蝶业务逐步扩展到全国， 获得广大企业的认可，伴随着信息化和全球化浪潮，公司决定向 ERP 领域进军。
2) 引领 ERP 产业转型（1997-2011）。1998 年，公司引入 IDG 2000 万人民币风险投资， 开始全面进军 ERP 市场，于 1999 年发布全国首款基于互联网平台的 ERP 软件—金蝶 K/3。2005 年，公司于香港联交所主板上市，2007 年公司发布在线记账及商务管理平 台，试水 SaaS 云服务市场。
3) 企业云服务时代（2011-2019）。2011 年，金蝶微博（原云之家）发布，公司开始布局 云服务，迈向云转型。K/3 Cloud、云星空、云苍穹等产品随之发布，公司是国内云转 型的先行者，自 2017 年开始，金蝶国际一直是国内 SaaS 市场的领导者。
4) 企业数字化从 ERP 到 EBC 时代（2019-至今）。2019 年，金蝶创始人徐少春首次提 出企业数字化后进入后 ERP 时代，ERP 不再侧重“资源”或“计划”，快速转移到“业 务”这个焦点，ERP 逐渐发展为 EBC（企业业务能力）。
徐少春先生是公司实际控制人。公司董事会主席徐少春先生直接持有公司 0.57%的股份，通 过 Oriental Gold Limited 和 Billion Ocean Limited 分别持股 11.13%、8.53%，合计控股 20.23%，是公司实际控制人。
1.2 云转型彻底，业务布局完善
持续深化云转型。公司业务分为传统 ERP 产品和云服务产品两大类，作为云转型代表企业， 公司持续深化云转型，推出金蝶云（苍穹、星瀚、星空、星辰、精斗云等）系列相关产品， 并于 2020 年主动停售 KIS 和 K/S WISE，引导客户上云。
业务布局完善，云相关收入增长显着。公司对不同规模企业推出针对性云产品，大型企业推 出苍穹、星瀚及 EAS Cloud 对应原先 EAS 产品；高成长企业推出星空云对应原先 K/S 产 品；小型企业推出星辰、精斗云等对应 KIS 产品。对特定行业需求，公司推出针对性云解决 方案—行业云，包括针对电商行业的管易云，针对汽车经销的车商悦等。从收入数据来看， 公司 ERP 收入呈现下滑趋势，2020 年由于停售 KIS 等系列产品，收入同比下降 28.23%， 2021 年上半年有所回转，同比增长 7.66%，实现收入 6.34 亿元；云业务收入则高速增长， 2020 年、2021H1 同比上升 45.58%、55.1%，实现收入分别为 19.12 亿、12.38 亿，增长 迅速。我们认为，公司云转型坚定，业务推进顺利，随着大型客户的顺利拓展和产品布局的 进一步完善及优化，未来或维持云业务收入高速增长趋势并带动公司整体收入体量的大增。
1.3 云收入占比逐年增长，营收增速回升
云转型后，公司营收实现跨越式增长。2016 年以前，由于国外厂商在企业 ERP 领域有更深 的积淀，金蝶国际收入一度上涨较慢，为寻求新增长点，公司主动出击，对云产品进行相应 布局，推出金蝶微博等产品（现“云之家”）。在云计算等成为时代潮流趋势后，公司果断 采取云转型战略，不断拓展云产品，收入增长迅速，在 SaaS 市场实现突破，2017 年成为 SaaS 市场领导者，2019 年云业务收入突破 10 亿大关，整体收入破 30 亿。
转型进入深入推进期后，公司为彻底贯彻云转型战略，推动公司业务由传统ERP业务向EBC （企业业务能力）过渡，2020 年起停售了 K/S、KIS 等系列产品，造成公司短期收入增速放 缓，2020 年营业收入实现 33.56 亿元，同比增速为 0.93%。随着公司云转型纵深推进，公 司业务收入实现修复， 2021H1 实现主营收入 18.72 亿元，同比增长 34.95%。
受公司进一步转型影响，公司归母利润呈现亏损趋势，2020 年归母利润亏损 3.35 亿元， 2021H1 亏损 2.48 亿元；公司归母净利润、经营现金流量也受到转型影响，2021H1 亏损2.48 亿元，经营性现金流量为-0.97 亿元。我们认为，公司 2021H1 呈现业绩上升，而利润 亏损的原因主要有：
1) 公司坚定云转型道路，加大了对苍穹等产品研发投入。苍穹、星瀚是公司进军大型企业 市场的代表产品，针对该产品研发投入、宣传等成本的增加将影响公司短期利润。此外， 针对大型企业标杆项目实施成本有所升高，影响公司毛利情况。
2) SaaS 订阅收入有一定滞后性。公司停售 K/3、KIS 业务，引导客户**为相关云业务， 而 K/3、KIS 过往为公司贡献大量现金流量，将其**为云业务后，利润和现金流短时 间呈现滞后性，影响当期利润和现金状况。
云业务收入占比进一步提升，企业云收入稳步增长，小微财务云增长亮眼。2016-2020 年公 司云业务收入复合增速为 53.9%，2021H1 实现云业务收入为 12.38 亿元，同比增速达 55.1%。 公司云业务增速高于公司收入增速，收入占比逐年升高，2021H1 公司 66%的营业收入为云 业务收入，34%的收入为传统 ERP 和其他业务收入。从云业务细分收入来看，企业云业务 收入（苍穹+星瀚+星空等）收入占比*高，2020 年、2021H1 分别实现收入 13.56 亿元、 8.69 亿元，同比增长为 45.58%、55.10%；小微财务云（精斗+星辰+KIS 云等）2021H1 实 现收入 2.18 亿，增速达 72.32%，由于推动 KIS 端老客户上云，2021H1 KIS 云收入同比增 长 329.9%，续费率达 91.6%；行业云 2021H1 实现收入 1.51 亿元，同比增长 45.65%。
金蝶云订阅年服务经常收入 ARR、云合同相关负债呈现双增趋势。ARR 是云产品或服务在 一年内所有的持续收入（多年合同/合同年限），可以将其看做云产品订阅收入和相关额外 服务收入减去取消订阅客户所损失的收入。2021H1 年服务经常收入 ARR 达到 12.7 亿元， 同比增长 71.5%。此外，云合同相关负债表明的是公司云产品或服务相关的递延收入， 2021H1 公司云合同负债达 12.4 亿元，同比增长 74.85%，其中云订阅合同负债超 10 亿， 同比增长 82.2%。我们认为，ARR 和云合同相关负债的双增趋势表明公司云业务发展良好， 订阅模式客户接受度高，云合同负债未来将**为公司业务收入，这意味着云业务收入和云 订阅收入在公司收入占比将进一步提升，云收入增速客观，将进入业绩释放期。
期间费率控制良好，研发费用呈现上升趋势。公司管理费率呈现下降趋势，除 2020 年由于 股权激励原因，上涨到 12.32%，2021H1 继续保持下降趋势，为 11.08%；销售费率自 2018 年起呈现较大降幅，2021H1 为 47.42%；研发费率呈现上升趋势，主要原因是公司加大对 苍穹的投入，2021H1 为 33.37%；受新冠肺炎疫情、公司会计政策调整，和苍穹大型项目 实施成本、IaaS 成本升高影响，公司业务毛利率有所下降，2020 年和 2021H1 毛利率分别 为 65.81%和 62.71%，我们认为，与同类企业相比，由于订阅模式下毛利有所降低，公司2021 年中报毛利率相。（报告来源：未来智库）
二、数字转型+信创+云化三轮驱动，行业格局重塑进行时
2.1 十四五规划定基调，大型企业加速数字化转型
企业数字化转型空间依然较大。与欧美对比，国内数字化转型比例相差较多，数字化转型仍 有较大潜力。据发改委数据，疫情期间，数字化转型为企业提升约 60%的作业效率，降低 20%的人力成本，提升 50%的管理效率。在不考虑疫情影响的情况下，数字化转型可使制造 业企业成本降低 17.6%、营收增加 22.6%，使物流服务业成本降低 34.2%、营收增加 33.6%， 使零售业成本降低 7.8%、营收增加 33.3%，数字化转型赋能企业发展。根据埃森哲相关调 研数据，未来 1-2 年中，传统零售、物流、电子零件与材料、医药企业中愿意显着提高转型 数字化转型费用企业数量占比较高。我们认为，首先，我国数字化转型空间较大，转型企业 将提升更大的管理、人力等各方面竞争优势；其次，疫情对零售等相关企业的影响较大，但
相关企业提高数字化转型费用的企业数量占比*高，可以推知在竞争加剧情况下，相关企业 提升数字化转型增加竞争力的意愿将进一步提升，在行业竞争进一步加剧情况下，未来我国 企业为提升竞争优势数字化转型比例将大幅提升。
政策催化，数字化转型成关键。十四五规划明确加快数字化发展，对云计算系统、软件核心 技术、人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业等提出发展规划，“上 云用数赋智”成为十四五期间关键目标。数字化转型方面，工信部 2021 年 11 月印发《“十 四五”软件和信息技术服务业发展规划》、《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》 两项文件，明确提升企业数字化经营普及率，持续推动数字化转型，提高信息化和工业化两 化融合指数，2025 两化指数将达 105，相比 2020 年提高约 20。*务* 2021 年 12 月印发 《“十四五”数字经济发展规划》，明确数字经济地位，采用加快建设信息网络基础设施、 推进云网协同等方式优化升级数字基础设施，大力推进产业数字化转型，规划显示到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%，软件和信 息技术规模将达 14 万亿。
大型企业经营优势明显。据国家统计局数据，大型工业增长趋势，企业营收占比呈现增长趋 势，2010 年占比为 34.11%，2020 年占比 41.70%，营收占比提示显着。据 Wind 数据显 示，疫情以来，大型企业 PMI 值迅速回升至 50%以上，景气度较高，小型企业回升后又降 低至荣枯线以下。我们认为，大型企业的抗冲击能力远远强于中小型企业，企业头部化趋势 显着，此外，大型企业数字化转型、客单价、合作周期远高于中小企业（小企业普遍寿命不 高），大型企业市场将成为 ERP 企业未来突破的重要机会。
央企、大型国企数字化转型提速。2020 年 9 月，国资委发布《关于加快推进国有企业数字 化转型工作的通知》，对国企数字化转型进行了部署，强调了将数字化转型作为改造提升传 统动能、培育发展新动能的重要手段，促进国有企业数字化转型工作。大型央企、国企顺应 数字化转型趋势，进行了相应布局。以国家电网为例，国家电网 2020 年针对“新基建”投 入 4600 亿元，数字新基建领域投入 247 亿元，不断推进自身数字化转型能力。中石油、华能集团等央企将数字化技术不断融入自身产业链，推动 ERP 应用、人力资源等业务全面数 字化。我们认为，十四五期间，以央企、大型国企为代表的大企业数字化转型渗透率不断提 升，将成为国产软件企业的重要机遇。
大型企业、领军企业数字化转型优势显现，营收增速加速分化。埃森哲统计数据显示，领军 企业与其他企业在数字化转型指数上差距逐步拉大，数字化转型带来的营收增速对比呈现滚 雪球趋势，从疫情前的 1.4 倍到疫情后的 3.7 倍，数字化转型赋予企业更显着的财务优势。 我们认为，企业数字化转型加速企业营收增速分化，这将导致企业对自身数字化转型从原先 的成本角度逐步转向价值角度，商业模式变革、管理效率提升、业务能力是否增强将成为企 业关心的主要点。
2.2“信创+云化”共振，国产软件厂商迎来新机遇
2.2.1 传统 ERP 市场保持增长趋势，国产软件厂商逐渐进军高端市场
国内 ERP 软件市场保持增长趋势。企业资源计划（ERP）起源于美国，最早 Gartner 提出， ERP 除生产资源计划原有的制造、财务、销售、采购、质量管理功能外，还包含实验室管 理，业务流程管理，产品数据管理，存货、分销与运输管理，人力资源管理和定期报告系统 等。根据前瞻研究院数据，近年来，受益于企业对管理水平提升的需求和数字化转型的影响， ERP 软件市场呈现稳步上升趋势，2020 年市场规模达到 346 亿元，增速达 14.57%，相较 2016 年增长超 200 亿元。前瞻研究院预测，2026 年 ERP 软件市场将达到 454 亿元，相较 2021 年有 28.6%的增长空间。
海外头部企业仍是高端市场领导者。从全球市场来看，SAP、 等传统 ERP 跨国巨头 依然保持较强的竞争力，在全球 ERP 领域处于领先地位。过去，国内 ERP 市场由 SAP、 等垄断，但随着国产厂商在技术和产品成熟度不断上升、国产化替代进程的加速，金 蝶、用友、浪潮等国内企业发展迅速，国产厂商在 ERP 整体份额上逐步上升。
信创机遇下，国产厂商市占率提升显着。从整体市场来看，国内 ERP 企业在中小企业客户 群体占据主导地位，在整体 ERP 市场份额上，据前瞻研究院数据，2020 年，用友占据 32.98% 市场份额，SAP 占据 14.89%，金蝶市场份额为 12.77%，浪潮为 11.70%；高端市场层面， SAP、oracle 合计占据整体市场 53%的市场份额，用友、金蝶分别占据 14%、6%的市场份 额。我们认为，从趋势来看，国内 ERP 领军企业从中小企业市场逐渐向高端市场进军，未 来大型企业的国产替代将成为重要方向。
海外头部 ERP 企业在亚太地区收入增速呈现下滑趋势。国外头部 ERP 企业虽然在全球地 位依然处于领先地位，但与国内企业相比，国外头部企业普遍采取本地代理商服务的模式， 对国内客户的相应速度、售后服务及时程度、客户需求理解上不具有优势。从 SAP 亚太市 场业务增速来看，亚太市场增速近年来呈现下滑趋势，增速低于企业整体营收增速水平，这 表明国内企业的国产化替代处于加速趋势。
2.2.2 云化趋势下，国产厂商渗透加速
企业上云加速，云计算产业规模逐年扩大。在数字化转型大背景下，企业上云加速，中国云 市场规模逐年增大。根据*务*发展研究中心发布的《中国云计算产业发展白皮书》，2018 年，中国云计算产业规模达到 962.8 亿元人民币，相当于美国云计算产业的 8%左右，与中 国经济发展水平还不匹配。白皮书预测，2023 年中国云计算产业规模将超过 3000 亿人民 币，其中，**和企业上云率将超过 60%，全站自主可控计算平台将成为政府和大型企 业的主流 IT 基础设施。根据信通院数据，2020 年我国公有云市场规模达到 1277 亿元，增 速为 85.20%，远高于世界公有云增速 13.10%。从细分来看，2020 年我国 IaaS 占比*高， 达 70.09%，PaaS 和 SaaS 比例较低，分别为 8.07%，21.85%，远低于世界公有云市场细 分比例。我们认为，未来 PaaS 和 SaaS 市场依然存在较大空间。
SaaS 应用在企业级软件市场中渗透率快速上行是趋势之一。
人工成本影响中小企业使用软件达到降本增效的动力，伴随我国城镇单位就业人员平均工资 的快速上涨，利用信息化降本增效将成为企业的必然选择。从美国软件业发展的历史来看， 人工成本较高是企业采用信息化提升经营管理效率、降低成本的重要原因。近年来，随着人 口红利逐渐消退和老龄化趋势的到来，我国企业用工成本也快速增加。根据 Wind 统计数 据，2020 年，我国城镇单位就业人员平均工资达到 9.73 万元/年，同比增加 7.6%，较本 世纪初的 2011 年复合增速达到 12.25%，而 2001-2018 年美国人均实际工资复合增速仅 为 0.88%。我们认为，需求侧，伴随我国企业用工成本的快速增加，利用软件等信息化手段 实现降本增效将成为必然选择；供给侧，伴随软件版权保护政策以及互联网等行业反垄断政 策的逐步成熟，企业软件的市场竞争秩序也将逐步有序，为我国 SaaS 产业的爆发进一步 奠定良好的社会、市场基础。
具有一定付费能力和意愿的中型企业客户增长是 SaaS 厂商业务增长的关键。随着我国中 小企业数量规模的快速增长， SaaS 行业优质潜在客户将进一步增长。从我国 SaaS 产业 推进实践来看，国企等大型企业客户具有较强的付费能力，但其因担心公有云可能带来的安 全及数据管控问题，往往会优先选择私有化部署，且企业定制化需求较多，同 SaaS 的标 准化需求形成冲突。同时，小微企业客户付费能力和意愿相对较差，且往往使用大型互联网 厂商提供的相应免费 SaaS 软件即可满足日常业务需求，追求极致性价比，加之我国小微 企业平均经营寿命相对较短的现实，小微企业也不是企业级 SaaS 的最优选择。因此，具 有一定业务体量，对企业级 SaaS 存在需求，且具有一定付费能力和意愿的中型企业客户 将成为 SaaS 的最佳客户群体。在2021年 11 月 23 日*务*召开的政策例行吹风会上， 工信部副部长徐晓兰介绍，目前我国企业数量已达 4600 万户，其中 99%以上是中小企业。 我们认为，伴随中小企业数量的快速增加，将为我国 SaaS 行业的发展带来优质的客户资 源基础。
随着国内数字化转型的深入，企业对软件运营效率、扩展性和弹性需求提升明显，企业级 SaaS 应用市场发展迅速，根据艾瑞咨询预计，2023 年中国企业级 SaaS 规模将达到 1304亿元，2020-2023 年复合增长率达 34%。从市场规模来看，SaaS 应用可以细分为业务垂直 型和行业垂直型，2020 年业务垂直型 SaaS 市场规模约为 291.9 亿元，其中 CRM、ERP、 呼叫中心、财税管理、HRM 占据较大份额；2020 年行业垂直型 SaaS 细分赛道市场规模约 为 246.5 亿元，零售电商、房地产、医疗占据较大份额。
与传统 ERP 相比，云 ERP 优势明显。相比传统 ERP，云 ERP 具有更全面的产品性能、使 用费用更划算、数据信息更安全、完善升级更高效以及服务响应更快捷的优势。传统 ERP 在本地部署，企业可以自由控制内部数据，可以更好的定制化个性操作，但这需要大量的硬 件部署自己和专业团队维护，实施周期较长。相比较而言，云 ERP 前期投入资金更少，系 统稳定性更高，由服务商提供相应的技术维护，同时也更易被访问。我们认为，云 ERP 降 低了传统 ERP 取代成本，转换 ERP 厂商更加迅捷，专注于云 ERP 发展的企业将在市场中 获得更大优势。对于国产厂商来说，其对客户需求反映更加迅速，ERP 云化不仅提升自身 产品在中小企业市场渗透率也降低了开拓大型企业市场的困难度。
1) 客户角度：对小微企业来说，传统 ERP 收费较为昂贵，且采取一次性收费方式，企业 难以承受，此外云 ERP 部署速度较快，具有灵活性和扩展性，运营成本相对较低，而 传统 ERP 硬件部署繁杂；对大型企业来说，大型企业组织结构、业务流程相对复杂， 云模式能够提升经营效率，实现不同模块数据的打通，提高数据价值和业务流转速度， 此外也可以帮助大型企业探索新的组织形式和商业模式，为企业业务创造更多价值。
2) 厂商角度：首先，云订阅模式可以平滑企业营收，可以为企业带来持续的收入，一般而 言，采用 SaaS 模式厂商，初期投入较高，后续营收将逐步增长，订阅量逐步上涨带来 企业营收和利润的增长；其次，SaaS 模式有助于企业挖掘客户价值，与传统 ERP 收费模式相比，SaaS 模式可以对企业持续收费，更加灵活的应用升级有利于 挖掘更多客户价值。最后，从收入角度，根据 预测数据，软件企业云方面收入 增速将逐步提升，2024 年云收入增速将达到 96%，而传统非云模块收入 2024 年增速 仅为 32%。我们认为，企业云转型是未来 ERP 软件企业的趋势之一，在这个领域先发 优势将影响企业业务收入，转型程度不同企业间收入将呈现分化趋势。
平台化、ERP 泛化是趋势之二。
据 2021 年 PaaS 技术成熟曲线图，PaaS 相关技术朝着生产力高原发展，大型基础 设施即服务企业加大对 PaaS 投入，相关技术不断涌现。2020 年 8 月 预计，与基础 设施软件相比，PaaS 收入占比将逐步提升。我们认为，随着 PaaS 相关技术高速发展，构 建自身 PaaS 平台或将成为未来软件企业云业务转型主要方向之一。
对于特大型客户来说，IT 投入主要是价值导向，在上云选择上主要采用私有云和混合云方 案，而相应的 PaaS 平台有利于大型企业整合内部 IT 资源、实现私有云和公有云的无缝连 接。大中型企业对 SaaS 需求较为旺盛，在其应用相关产品时往往有定制化需求，而 PaaS 平台可以较低成本、高弹性的满足企业定制化需求。我们认为，平台化能力不仅是国产 ERP 公司切入大型企业市场的重要抓手，也在一定程度上影响 SaaS 应用的市场竞争力。（报告来源：未来智库）
三、苍穹远望：打造 EBC 实践平台，大型企业市场持续发力
3.1 从 ERP 到 EBC 演进，苍穹云成战略抓手
ERP 逐渐向 EBC 演进，大型企业客户关注定制化服务能力。一方面，企业持续推进数字化 转型， SaaS 相关应用不断发展，企业对 SaaS 应用进行定制化扩展需求旺盛，希望相关应 用可以持续响应业务变化，并控制变化带来的相关成本和风险。另一方面，卓越云端、一体 化低代码、持续智能等新兴技术持续进化，云原生架构不断演进。由此，数字业务平台从与 客户相关的平台和大量处于改造中的本地系统逐步衍生为“面向客户的体验平台、面向员工 的信息化平台、面向伙伴的生态平台、面向万物的物联网平台和数据与智能分析平台”五大 企业业务平台，EBC(企业业务能力)平台由此诞生。ERP（企业资源计划）逐渐从仅专注于 企业内的活动转变为“业务”领域，ERP 逐渐向 EBC 演变。EBC 相较于 ERP 的核心在于 “可组装性”，EBC 的平台能力能够实现定制化应用，具有高扩展性和生态能力，能满足 大型企业定制化需求和业务需求。
我们认为，相比较中小企业，大型企业更加关注定制化应用，对平台本身的扩展性（低代码 开发、流程自动化）、生态应用、集成能力、数据技术等更加关心，EBC 演进趋势是国内 头部 ERP 厂商进入高端企业市场的重要机遇。
苍穹云：新一代企业级 PaaS 平台。
国内首家以 EBC 为目标的云原生平台。公司 2016 年开始对苍穹云进行研发工作，2018 年 8 月靠前代苍穹云 PaaS 平台正式发布，苍穹云平台可以通过开发生态为客户提供 PaaS 平 台和 SaaS 服务，包括实时处理业务，分析数据及所属领域的智能化应用方案；2020 年推 出 V3.0 版本，发布电商云、制造业、工业物联网、数据中台、管理会计等领域云服务；2021 年 5 月推出 V4.0 版本，继续打磨高技术壁垒优势，累计专利 186 项，此外苍穹 SaaS 服务 **为新品牌“星瀚”，为大企业提供成熟、可组装、可拓展的企业业务能力。我们认为， 公司持续打磨苍穹云平台，研发投入不断加大，相关云模块的成熟度持续提升，对外技术壁 垒逐渐加深，不仅在大型企业市场渗透将进一步提高，也提高其他同类企业的替代难度。
重新定义企业级平台。目前以平台为中心、分布式服务架构深入人心，金蝶国际以面向“能 力”和“业务”为平台建设目标，结合云原生技术建设金蝶独有的企业级 PaaS 平台能力， 实现信息化向数字化、智能化发展，将现代新兴 PaaS 平台在企业级场景下实现重构。与传 统平台相比，金蝶苍穹云 PaaS 平台以云原生为架构，可以实现业务能力复用和组装，具有 智能洞察、风控预测能力，并通过 API、ISV 应用市场实现开放，形成苍穹云开放生态。
苍穹以云原生、元数据驱动为依托，开发效率提升显着。苍穹云平台基于云原生架构和分布 式架构，以元数据为核心，不仅提供基础技术能力、向上链接和聚合 IT 云基础设施能力、 向上支撑应用和数据的构建和运行能力，还提供业务和数据中台所需的服务，实现高控制力 和高生产力相结合的 PaaS 平台。在服务层面，公司在企业软件与服务能力沉淀多年，完成 从传统高代码——模型驱动——动态领域模型的突破，构建了金蝶动态领域模型。金蝶动态 领域模型通过对领域模型元数据化，在系统运行期间进行动态构建并运行，并构建业务组件， 让企业 IT 资产得以沉淀、复用。此外，公司打造低代码家族，通过流程、集成、区块链、 AI 以及数据分析等能力低代码化，提升开发、集成、RPA 自动化效率。与传统方式相比， 金蝶低代码流程平台实现机器任流程自动化 RPA，自动化效率提升 8-10 倍；低代码集成平 台融合 API、事件、消息、数据集成、元数据驱动，集成效率提升 400%；低代码区块链平 台提升应用开发效率 100%；低代码 AI 平台实现 3 步对话机器人开发；低代码开发平台实 现开发效率提升 500%，代码量降低 90%；低代码数据开发平台基于业务逻辑模型进行数据 加工，数据开发效率提升 300%。
云原生架构提升灵活度和资源利用率。公司在以微服务、容器、 等为代表云原生基 础架构之上，集合动态领域模型、低代码套件、人工智能、区块链等技术，针对企业级应用 场景进行优化，满足企业统一数字化平台对技术的要求。
中台思想集大成化，业务、数据、技术、开发四大中台构建中台平台架构体系，新一代企业 级 PaaS 落地实践。公司利用业务中台、数据中台、技术中台构建起业务、数据和技术闭环 的架构体系，将企业核心业务中公共的、通用的业务和数据以服务的形式沉淀到中台共享服 务体系中，从而降低企业 IT 和业务重复建设，快速响应前台场景的快速变化；开发平台通 过打通生态业务系统，开放模型设计的标准接口，满足各个行业、软件、客户的定制化需求， 实现数字孪生和企业生态圈。
信创生态链布局完善，云服务领域全面。苍穹作为行业领先 PaaS 平台，不仅获得国际权威 CMMI5 认证（国际通用软件成熟度*高级别标准），在自主可控上和安全高效上也有很深 的积淀，苍穹已经与中国电子、华为、腾讯、阿里、浪潮等众多主流国产系统和设备厂商完 成服务器、芯片等全栈产品适配，已构建完善生态链布局。在云服务方面，苍穹 PaaS 平台 覆盖 RPA 服务云、区块链服务云、数据中台、开发服务云、集成服务云、数据服务云、AI 服务云八大领域，服务领域全面，标杆客户包括重庆海外旅业集团、中石油、华为、温室股份等。
星瀚 SaaS 成**品牌。2021 年 5 月，苍穹 SaaS 成立**品牌星瀚，星瀚云基于苍穹 PaaS 平台提供给业务服务，包括财务云、项目云、全渠道云、制造业、供应链云、协同办 公云等，是大企业 SaaS 管理云。金蝶云·星瀚为大企业、央国企提供成熟的、可组装的、 可拓展的企业业务能力，支持业务高速变革与创新，助力大型企业实现从 ERP 到 EBC 的 跨越，重构数字战斗力。
大型市场 SaaS 市占率靠前，星瀚 HR 将上线。星瀚是针对大型企业的 SaaS 管理云，在标杆客户上，星瀚财务管理方面助力新奥集团 100%计税自动化；资金云、企业绩效云方面， 已在招商局、国电投等 200 家企业应用，绩效云引擎能力超国际厂商产品 5 倍；供应链与 制造方面，标杆项目云南中烟一体化 ERP 已上线运行；星瀚与华为 HR 项目结合，将推出 星瀚 HR，作为以华为全球人力资源项目为实践基础的产品，拥有全球多个国家项目实践机 会、多种复杂场景经验，对星瀚产品实现一个质的提升，未来将进一步提升未来大型客户覆 盖和客户模块使用率。据公司统计，凭借金蝶苍穹+星瀚云优秀能力，2021 年，公司完成 44 家大型企业国产化替代，将国外 ERP 系统替换为金蝶 EBC 系统，市场认可度高。据 IDC 数据显示，2021H1 金蝶获得大型企业 SaaS ERM 市占率靠前，市占率达 14.26%，公司产 品在大型企业渗透加速。我们认为，星瀚成为**品牌标志着金蝶在超大型企业市场需求理 解的进一步深入，云转型是大势所趋，星瀚 HR 等结合标杆企业实践完成的产品不仅意味着 金蝶面对大型客户经验积累更加深入，也表明苍穹+星瀚在使用场景上进一步拓展，产品完 成度明显提升。未来，金蝶将凭借自身对市场趋势的把握在超大型企业国产化替代市场上将 更进一步。
3.2 抢占高端企业市场，标杆项目逐步落地
大企业客户市场持续发力，业绩增长进入快车道。公司苍穹平台自 2018 年落地，公司重点 推进，收入从 2018 年的 0.1 亿元，到 2020 年的 1.9 亿元，增长迅速，2021H1 则达到 1.6 亿元，签约客户数量从开始的 15 家到 2020 年的 367 家，2021H1 签约客户为 247 家，新 签客户包括中国华能集团、沙钢集团、哈药同泰、广西北投、恒丰纸业、德国大陆集团等， 苍穹平台及星瀚 SaaS 服务业绩增长进入快车道。公司苍穹+星瀚产品不断与客户良性沟通 中持续打磨产品，从 2018 年 V1 版本升级到目前的 V4 版本，产品竞争力持续提升。自苍 穹升级为 3.0 版，客户数量得到飞跃，2020 年收入突破 1 亿元，合同金额从 2018 年的 3980 万元，增长到 2020 年 4.67 亿元，2021H1 为 2.5 亿元。我们认为，首先，由于大型项目实施周期较长，公司签约合同金额远大于公司收入数据；其次，苍穹+星瀚产品逐渐成熟，随 着标杆项目逐渐完成和签约客户增购模块量提升，未来几年公司大客户市场收入将进入快 车道。
从客户来源来看，新客户增长迅速，公司在超大型企业市场持续突破，截止 2021H1，苍穹 &星瀚新客户为 33.6%，公司持续在大型企业客户市场保持突破；老客户增销为 42.5%，苍 穹&星瀚产品服务和生态的持续完善，大型企业客户对公司产品的满意度较高，苍穹平台提 供的服务种类和深度逐渐扩展，客户粘性较高。在客户行业分布上，行业分布包括制造业、 零售业、建筑、农业、金融、能源等，服务行业逐渐扩展，在比例上，制造业、零售、房地 产占比较高，分别占 38%，11%，10%。我们认为，增销客户接近 45%表明大型客户对苍 穹云的满意度较高，大客户续订和增购模块收入未来或将成为苍穹的主要收入来源之一，对 金蝶来说，大客户的首次实施费用较高，利润相对较低，但后续增购模块的提升不仅带动客 户生命价值的提升，也将提升公司大客户市场的利润，改善公司现金流状况，持续不断的订 阅和模块增购标志着金蝶对大型客户的渗透更加深入，滚动式提升业务收入，并在过程中对 产品进一步打磨优化，大客户市场将进入良性循环；新客户达到 33.6%表明公司标杆案例 影响力进一步加深，标杆案例带来的品牌效应将不断打开大客户市场，金蝶已初步具有比肩 国外一流高端产品竞争力，未来苍穹云凭借本土化优势和对企业需求的理解对海外厂商替 代或将进一步加快。
标杆项目逐步落地，大型企业市场竞争力提升明显。苍穹、星瀚标杆客户实现里程碑式突破， 2021 年，华为全球人力资源一期项目上线；云南中烟云化 ERP 上线，替换三套系统，实现 国产自主可控新突破；海信集团构建业务中台、数据中台双架构，上线多个星瀚模块。公司 在大企业客户市场上竞争力逐渐提高，截止 2021H1，在大型企业市场完全替代或替代海外 ERP 核心系统超 70 家，公司在大型企业市场的服务能力和竞争力提升明显。我们认为华为 等超大型客户项目不仅锻炼了金蝶大客户项目组团队能力，多样的场景也提升公司对不同 行业、不同模块、不同客户需求的覆盖能力，而且随着这些大型项目的完成，不断释放的具 有完备大型客户项目经验团队成员将成为金蝶扩大高端市场市占率的新引擎。
以海信集团为例，海信集团是主营 3C 产品的超大型企业，员工总数约 9 万人，营业收入超 1400 亿元。公司以苍穹 PaaS 平台+18 大基础能力中心为基础帮助海信集团构建面向业务 的财务的前台、共享财务的中台和战略财务的后台应用，海信集团项目包括 8 大业务循环， 18 大业务能力中心，64 个集成应用，而金蝶在 2 个月内完成外围 11 个系统集成，完成 75% 的定制化应用开发，极大地的降低了海信集团 IT 实施成本，短周期、高定制项目的完成表 明公司面向超大型企业的开发和服务能力竞争力显着。我们认为，十四五期间，央企和大型 国企加速落地数字化转型，在信创+数字化转型的驱动下，具备完善生态链布局、比肩国际 一流产品和服务能力的苍穹云平台将为更多央企、大型国企和大型领军企业构建自主可控、 安全高效的数字化平台，苍穹+星瀚收入或将乘信创东风获爆发增长。
3.3 打造“平台+生态”战略，行业天花板全面打开
生态模式成产品竞争力核心，企业级生态链建设成重点。随着新技术、新模式、新产品不断 涌现，企业间竞争从原有的产品往生态模式的竞争转向，构建企业生态模式转型成企业未来 市场竞争的关键。自从 2019 年，金蝶联合 提出 EBC 概念以来，金蝶云生态建设 已经成为公司关键战略。2021 年 5 月金蝶就与中国信息通信研究院、麒麟软件、飞腾、达 梦数据库、顺丰速运、深信服、KPMG 毕马威、Intel 英特尔等政府机构和十多家国内外知 名企业级软硬件厂商、咨询公司签约战略合作协议，2021 年 11 月公司又与招商银行、美 团、统信、航天信息、360、容联、信宸资本、中软国际等央国企、科技公司，以及多家知 名 IT 信息化企业、软件厂商签署战略合作协议，合作伙伴增长迅速。我们认为，金蝶生态 链建设已步入轨道，随着公司与不同领域相关企业合作不断深入，将共同为企业数字化转型 提供更优质的产品，实现产品共创、资源共享、品牌共建，不断提高金蝶云产品渗透。
苍穹云开放平台成为公司“平台+生态”战略关键。截止 2020 年，苍穹云发布 30+云服务 和 180+业务应用，苍穹云开放架构展示巨大潜力，公司通过提供平台能力和开发者、企业 进行生态合作。公司 ISV 生态伙伴数量逐年增多，2020 年底 ISV 生态伙伴为 430 家，生态 产品上架达 355 个，2021 年 ISV 生态伙伴超 800 家，近 1000 个生态 ISV 产品已上架应用 市场，ISV 生态销售产品横跨多个领域，覆盖对外贸易系统、设备云、物流云 TMS、医药质 量合规管控系统、公益基金项目管理系统、医药流通、MES（制造执行系统）、WMS（仓 储管理系统）、CRM（客户关系管理系统）等领域产品，产品生态逐渐完善。我们认为，苍 穹云开放平台成为公司构建平台和生态的重要抓手，随着苍穹生态的逐渐完善，公司有望不 断完善苍穹平台，通过 ISV 扩展业务服务领域和服务深度，利用合作伙伴模式承接部分开 发任务，进一步提升公司营收和毛利。
公司 2020 年公布产业图谱和目标客户数据，公司苍穹、星瀚满足超大型企业（营收超 100 亿）市场客户需求，中国目标客户数量约为 1000 家；大型企业(营收 20-100 亿）数量约为 1 万家，公司对应产品为苍穹、EAS 云等产品；中型企业（营收 2000 万-20 亿）超过 50 万 家，小型企业（营收 300-2000 万）1500 万家，小微企业（营收小于 300 万）2000 万家。 由于企业行业、领域、应用不同，大中型、小型、小微型企业数量众多，仅依靠公司自身所 能覆盖到的客户面相对较窄，无法直接满足所有客户需求。公司苍穹云平台借助开放模型扩 展业务服务面和客户服务数量，通过合作伙伴开发应用的方式满足这部分客户的定制化需求， 形成苍穹云生态，提升金蝶市场影响力，间接提高公司营收。此外，公司可以通过 ISV 厂商 提供 PaaS 平台能力孵化相应 SaaS 应用，提高对不同行业的影响力，为金蝶产品拓展更多 场景的组合应用方案，实现商业共生。
四、星空璀璨：中小客户竞争力稳步提升，为公司持续造血
4.1 企业级 SaaS 市场领导者，中小客户市场地位稳固
中小企业市场地位稳固，支撑云业务收入高速增长。公司在中小企业市场主要以 SaaS 服务 为主，对中型企业推出星空云，小型企业推出星辰云，小微企业以 KIS 云、精斗为主。自 2016 年起，公司成为国内 SaaS 应用市场领导者，一直延续至今。据 IDC 数据，2021H1， 金蝶 SaaS ERM 市占率市场靠前，占据 14%的市场份额；2020 年上半年，公司在 CRM SaaS 市占率排名第五，占据 1.4%的市场份额，财务应用 SaaS 市占率靠前，占据 24.2% 的市场份额。我们认为，公司持续增长的云服务收入和极高的 SaaS ERM（企业资源管理 云）市占率表明公司中小型企业市场基本盘稳固，这将支撑总体云业务收入高速增长，为公 司战略实施和高端市场开拓提供了稳定的现金流。
4.2 星空云：高成型客户市场深度布局，维持稳定增长势头
聚焦高成长型企业市场，“专精特新”企业市场渗透加速。星空云的市场定位是 2000 万到 20 亿年营业收入的中型企业客户，按照金蝶国际预估，我国目前这个层次的企业数量约在 50 万家左右，是公司业务的基本盘之一。星空云作为面对高成长型企业的 SaaS 管理云， 拥有行业领先 PLM+ERP+MES 一体化解决方案，推出“”专精特新整体转型框架，助力制造业做实做强做优；提供财务云、制造云、供应链云、全渠道营销云、新零售云、 PLM 研发云、数据服务云、低代码开发云等解决方案，满足成长型企业数字化转型需求。我 们认为，以星空云“PLM+ERP+MES”三位一体解决方案为例，金蝶推出专门解决方案， 满足“专精特新”成长型企业的数字化转型刚需，表明星空对成长型企业服务深入。这不仅 意味着星空上限的提高，也是其嵌入企业数字化转型过程，提升产品覆盖面和市场渗透的重 要策略。
入选国家中小企业公共服务示范平台，紧跟国家“十四五”数字化发展规划。2021 年，金 蝶入选工信部发布的 2021 年度国家中小企业公共服务示范平台名单。我们认为，星空云作 为聚焦中小企业客户 SaaS 典型应用，获得*家级权威背书，紧跟“十四五”数字化发展规划，将进一步提升在中小客户市场的影响力。
金蝶云星空推出标准版，加快中小型企业覆盖。2020 年 4 月，星空从 7.5 版本开始划分企 业版和标准版，星空标准版是针对中小企业推出的针对性产品，相比企业版价格更低，但在 功能上有这近乎同样的“能力输出”，为中小企业提供“便宜”和“无差别”的各类云及数 字应用。我们认为，公司将星空区分为标准版和企业版，意味着金蝶对中小企业市场上进一 步细分，不仅能承接更多原先 K/3 WISE 主打市场客户，也能将标准版下放渠道进一步扩展 客户来源，星空云客户基数或将爆发性增长。
高续费率，收入增长稳定。2020 年，公司星空云实现收入为 11.4 亿元，同比增长 31.4%，2021H1 实现收入 6.8 亿元，同比增长 35.1%。客户累计数量从 2020 年的 17200 增长到 2021H1 的 22800，2021 年新签客户包括芯源微电子、数明半导体、通化东宝药业、三友 医疗、中蓝电子、长步道光学、华鑫光电、科恒股份等知名企业。续费率上，2018 年-2021H1， 公司产品续费率稳定在 85%以上，2021H1 续费率为 87%。星空云在客户数量级达到 2.28 万，渗透率达 4.56%（按照 50 万目标客户推算）情况下依然维持 87%的续费率，产品粘性 高、竞争力强。我们认为，星空业务收入不仅是公司企业云服务收入的主要构成，也是主要 收入来源之一，随着行业数字化转型的深化和云化趋势的继续，星空云业务将保持稳定高增 长态势，在公司整体业务收入占比将进一步升高，高增长和高续费的星空云业务将为公司转 型提供持续不断的现金流。
订阅模块上财务、供应链为主要订阅模块，从数量上，根据公司统计数据，2021H1，28% 的客户订阅了两个模块，23%的客户订阅了三个模块，公司对客户增销开发到位，深度挖掘 客户需求点。从新客来源来看，2021H1 公司 22.4%的客户为本地升级到云，公司对云战略 执行坚定；从 2020 年数据来看，公司 12%的新客户来自竞争对手，79%的新客户为首次使 用 ERP 的客户。我们认为，从新客来源数据和订阅模块数可以看出公司星空云产品对用户 需求理解较深，产品竞争力强，可以持续不断的从市场上获取新客户。
4.3 深挖长尾客户，小微企业市场实现高增长
精斗云和星辰云是公司瞄准小微企业市场的主要产品。与精斗云相比，星辰云是公司 2020 年推出的新产品，可以提供财务云、税务云、进销存云、订货商城等 SaaS 服务，客户基数 相对较小，目前小微市场依然以精斗云为主。
小微企业市场收入增速保持爆发式增长趋势，增速较快，2020 年精斗云实现收入约 1.8 亿 元，同比增长为62.4%，客户数量超16万，2021H1，精斗云&星辰云收入同比增长约54.8%， 客户数量约为 19 万，收入和客户数上升较为迅速。从续费率看，由于小微企业生命周期较 短，2021H1 续费率维持在 77%水平，这表明公司产品在小微市场留存率高，SaaS 服务保 持高粘性。我们认为，公司持续推进产品云转型战略，而小微企业对价格较为敏感，订阅制的模式不仅能扩展大量小微客户还能保持产品的高续费率和高粘性。
五、盈利预测
5.1 盈利预测与假设
收入假设：
1) 苍穹&星瀚：云苍穹在企业数智化转型以及大型央国企 IT 系统国产化趋势下，市场占有 率逐步提升；随着华为人力等标杆案例的逐渐完成，公司与大型客户合作逐步深入，项 目从央企等大型企业部门、子公司的逐渐往央企总部项目扩展；星瀚 HR 及一系列模块 应用将逐渐成熟，订阅模块量将逐步增加，未来客单价将保持上升趋势。客户数上，2019 年签约客户数 145，2020 年签约客户数 367，2021 年上半年签约 247，我们假设公司 当年披露的合同价为当年客单价，当年签约数为下年验收合同数。预估苍穹&星瀚将保 持量价齐升趋势。
2) 云星空：标准版产品推出及合作伙伴、渠道的增长，短期内客单价或将下降，但客户数 量提升明显；星空“PLM+ERP+MES”在企业上云趋势下接受度提升，PLM+MES 模块 渗透率提高，客单价将有所回升，总体收入呈稳步上升趋势。
3) 小微市场覆盖率进一步提高，精斗、星辰数量进一步发展，随着云星辰占比的提升，小 微市场客单价逐步提高。
4) 传统 ERP 业务进一步萎缩。
毛利率假设：
目前由于标杆业务实施等原因，公司云业务毛利偏低。预计随着老客户增购模块的提升、规 模效应等原因，公司云业务毛利率提升，整体毛利率增加。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
