但斌的微博（但斌十大重仓股）

但斌的微博

他是较早在中国践行价值投资理念的投资人之一。他创办的东方港湾私募基金公司管理客户资产高达百亿元规模。他的言论和举动备受资本市场关注。近两年，他的一些投资举措遭受市场质疑。他是号称“中国巴菲特”的但斌，一个热爱投资事业的中年男人。

但斌的2022年应该有点烦。这个号称“中国巴菲特”的百亿私募掌舵人，在2022年的一系列操作让投资者直呼“看不懂”。

正所谓，欲戴王冠，必承其重。作为一个管理规模高达百亿元的私募大佬，一个经常通过互联网平台写日记的“大V”，他的一举一动都暴露在聚光灯下，他的一言一行都受到资本市场的高度关注。2022年3月，但斌旗下的基金产品因基金净值变化较小，被质疑是空仓状态。但斌当时回应称：“做了减仓，保持了10%的仓位。”

完美地躲过下跌，也会完美地错过上涨。这是历史一再证明的事情。保持低仓位运行虽然规避了市场3月的下跌，但也错过了4月底开始的A股反弹。随后但斌加仓美股又遭遇净值回撤，甚至触及了预警线。

一位资产管理行业的老前辈曾经说过，资管行业比演艺圈还要现实，过气的演艺明星可以凭过往的作品偶尔被民众想起，但基金经理如果搞砸了投资，客户翻脸比翻书还快，失去的客户可能再也不会回来了。

所以，投资者对基金经理的质疑，大体上是阶段业绩不佳的缘故。

一

2021—2022年，中国资本市场有不少长期业绩不错的基金经理折戟沉沙。这跟这两年的市场环境和市场特点有很大的关系。

对喜诗糖果的成功投资，让巴菲特意识到，用一般的价格买入非同一般的好企业，长期来看，要比用非同一般的低价格买入一般的企业要好得多。基金经理将其总结为：“费价费司”要比“格价格司”更好。当然，如果能以很低的估值买入优质企业，即实行“格价费司”策略，那就更好了。

无论是“费价费司”还是“格价费司”，其实都是对格雷厄姆原教旨或深度价值投资理念的拓展和补充。用巴菲特的话来说，费雪和芒格教他用合理的价格买好公司的策略，让他“从大猩猩进化到人”。之后，巴菲特在可口可乐、苹果等一系列的成功投资，让优质企业策略进一步发扬光大。

在中国，有一批巴菲特的忠实“粉丝”。他们通过学习巴菲特的优质企业策略，取得了投资上的非凡成功，其中就包括本文的主人公：但斌。

尽管投资者经常拿“保卫3000点”来调侃A股市场，但不可否认的是，A股市场确实存在一批有核心竞争力的好公司。它们有较高且稳定的ROE，也有一定的成长性，现金流也非常优秀。过去一二十年，它们为股东带来了非常可观的长期回报。这些企业集中在以贵州茅台为代表的品牌消费品、以恒瑞医药为代表的医药行业和以腾讯控股为代表的互联网行业。

在对外的多次演讲中，但斌乐于分享他的投资理念和策略，即既买互联网这样的“改变世界的企业”，也买品牌消费品，如头部酒企贵州茅台这样的“不被世界所改变的企业”。

但是，这两年发生了很多事情，并且这些事情过去都没有发生过，如互联网行业的反垄断。在反垄断和新冠疫情导致的宏观经济下行的时代背景下，以腾讯控股为代表的互联网企业自2021年2月以来股价不断创出新低。又如医药行业的集采（集中采购）。集采的全面铺开，让部分医药企业承受了巨大的压力。优秀如恒瑞医药这样的老牌药企，2021年的扣非归母净利润竟然出现了上市以来的首次下滑。

此外，最近两年，市场整体更倾向于强成长的逻辑，如新能源、半导体等。市场对快速增长的行业和企业给予了较高的估值，同时并不在意这种增长是否良性、是否可持续，甚至认为增长比现金流更重要。

总之，这些优质企业的投资者发现：晚上之间，过去那套长期行之有效的投资策略，突然之间就变得不灵了。在外界看来，这些老牌投资人都在“吃老本”，不思进取，抱残守缺，没有与时俱进。

这种批评是有失公允的。任何时代，做任何事情，若想取得一些成绩，没有一点执念是不可能成功的。对这些成功的投资人而言，他们之前也经历过痛苦的时期。比如，2012年白酒塑化剂事件和中央出台的“八项规定”对白酒行业造成的冲击，2015年创业板泡沫时“臻品投资策略”的不合时宜，都是近十年之内的事情。

早在2007年，但斌就坦承，在投资上，他经历过四次大的挫折。因此，阶段性的“不合时宜”，并不会对但斌这样的资本市场老手造成太大的困扰。只不过，这一次确实有些不一样。

某私募产品网站显示，2022年初至2022年第三季度末，但斌旗下的200多只基金有将近80只亏损20%以上，且多只基金的净值已经跌破了传统的清盘线。但斌也通过自媒体坦承：自2021年2月开始，东方港湾业绩没做好。同时，他把所有的责任揽到自己身上。

但是，如果把时间拉长一些，比如5年以上（截至2022年第三季度末），我们发现，但斌担纲基金经理的几只基金，其业绩表现并不差：东方港湾马拉松全球，在6.5年的时间里，累计回报将近350%，年化收益率超过25%；东方港湾利得汉景1期，在7.7年的时间里，累计回报超过300%，年化收益率将近20%；东方港湾东方马拉松一*，在7.2年的时间里，累计回报将近200%，年化收益率超过16%；东方港湾东方马拉松二号，在7.2年的时间里，累计回报将近160%，年化收益率超过14%。

这个业绩，显然跑赢了同期的沪深300指数。

二

巴菲特将伯克希尔-哈撒韦作为一个持股平台，同时，伯克希尔-哈撒韦也是一个上市公司。所以严格来说，巴菲特没有客户，只有股东。

而无论是公募基金还是私募基金，都和伯克希尔-哈撒韦不一样。这些管理人都是在为别人打理资金，打理得怎么样，似乎很容易通过基金净值的方式表现出来。随着基金排名的日渐盛行和投资者耐心的进一步缺失，基金公司为了保住客户，基金经理为了保住“饭碗”，资本市场的各方力量都开始变得越来越短视。

从过往的数据来看，份额持有人往往是在市场疯狂的时候大举申购基金，而在市场低迷的时候转身离去。这对坚守商业本质、回归投资本源的基金经理来说，是一件非常痛苦的事情。在巨大的排名压力下，指望基金经理的“动作不变形”反而是一件非常困难的事。

如果按照巴菲特的那套标准，即几乎不看宏观，不判断市场，长期持有，可以说，真正践行价值投资理念的人屈指可数。所以有一位投资人说，在公募和私募基金里，几乎没有价值投资者。这句话有些武断和极端，但也不完全是错的。

更有意思的是，出于最大限度保护客户资产的好意，某些代销机构要求基金公司旗下的基金产品设置预警线和清盘线。清盘线的出现，跟资管本身的行业特性有很大关系。说到底，资管是一个服务行业，但它又跟别的服务行业不太一样。

最大的不同是，资管的购买方客户，很难去判断这项服务的好与坏。而同为服务业的某些行业，如电影和餐饮，尽管每个人的体验可能完全不一样，但能给消费者以快速的反馈。电影是否好看、是否值回票价，饭好不好吃，环境是否优雅，客户从影院和餐馆出来之后很快就能得出结论。但资管行业不一样，即便告诉你该基金的中长期业绩，倘若不做业绩归因分析，你也很难得出该基金和基金经理优秀与否的结论。

道理很简单：投资，跟概率紧密结合。我们可以用猴子丢硬币的例子来解释概率问题。假设动物园有1亿只猴子，让它们玩丢硬币游戏。10轮比赛结束，从概率上来说，会有大约10万只（1亿×0.5≈9.77万）猴子丢出的硬币是连续10次正面朝上（或朝下），但你不能因此而断定这些猴子是丢硬币的高手。

同理，只要基金经理的群体足够大，总会有“幸运的傻瓜”用错误的方式持续赚到钱，但我们并不能说这些“幸运的傻瓜”是优秀的投资人。有别于其他服务业，资管行业是一个高度信息不对称的行业。信息不对称是资管行业诞生“清盘线”“预警线”机制的根本原因。

对那些不知道自己在干什么的人来说，清盘线的设置至少不会让客户的资产亏得一毛不剩。这时候的清盘线，其实是“金手铐”。但对那些知道自己在干什么的人来说，清盘线是“镣铐”，一个有清盘线的基金，实际上是戴着镣铐在起舞。

但难就难在，职业投资人如何证明其知道自己在干什么？很难，但不是没有办法。按业内通常的做法可以总结为12个字，即“长期回报，业绩归因，品性特质”。

首先，用3~5年甚至更长的时间去衡量基金经理的投资业绩，如是否跑赢基准、是否有绝对收益等。其次，对基金经理的业绩进行归因分析，诸如选股、择时、风格等。最后，与基金经理进行深入的沟通与交流，对他的价值观、品性和特质进行初步判断，并将该判断与基金表现进行印证。

尽管清盘线可以起到一定的保护客户资产的作用，但总体来看，清盘线的设置是不合逻辑的。

首先，任何企业的股价，短期都有可能在没有任何理由的情况下下跌10%、20%甚至更多。在大熊市，组合中的股票“共振”，同时下跌10%、20%也是再正常不过的事。比如，伯克希尔-哈撒韦和贵州茅台这么优秀的企业，其股价也多次出现腰斩。这种情况一旦发生，可能会导致部分基金直接清盘或离清盘线近在咫尺。如果组合中的企业是优秀的，下跌显然是释放风险的过程。对一个职业的基金经理来说，正确的做法应该是继续买入或持有，而不是迫于清盘压力选择卖出。如果被迫卖出，基金在该投资标的上的浮亏就变成了实亏，过去的坚守也变得毫无意义。

其次，清盘线的设置，背后还有一个“投资可择时”的逻辑假设。在某些客户（也有可能是某些销售渠道或基金经理）看来，投资是可以做择时的。在他们看来，当一个基金净值回撤至清盘线的时候会继续下跌，有可能十八层地狱之下还有十八层地狱。但从长期的投资实践来看，择时其实是个伪命题。

最后，清盘线并没有起到“保护该保护的人”的作用。清盘线的设置初衷是保护客户，即基金的份额持有人。但实际结果事与愿违。基金触及清盘线之后选择清盘，虽然防止了基金短期亏损进一步扩大，但客户的损失是实实在在的，是既成的事实。

对基金管理人和基金经理来说，如果它/他愿意冒一点儿道德风险，它/他完全可以选择把这个基金清盘，然后再新发一个基金（对有一定规模的基金公司来说“清后再发”并不难）。如果算经济账，基金管理人和基金经理这么做其实更划算，因为老基金从清盘线回到可提业绩报酬的净值，得上涨25%以上才行（假设清盘线0.8元，基金超过1元即可提取业绩报酬）。但新基金，在同样的提取业绩报酬的规则下，其业绩报酬会丰厚得多，获得报酬的时间也大大缩短了。

因此，很显然，清盘线的设置是“好心办坏事”的典型，存在的价值和意义不大。但斌就曾抱怨过，基金预警线和清盘线的设置提高了投资的难度，决定以后不发行有此类限制的产品了。

三

如果说但斌的短期业绩不佳影响的是持有人的体验，那么，2022年3月近乎空仓的操作让职业投资人和同行也“一脸蒙圈”。

当市场极度疯狂、企业股价远超过其内在价值时，真正的价值投资者往往会选择降低权益头寸，或干脆卖光手中的股票；当市场低迷时，真正的价值投资者往往能克服恐惧的心理，在他人的慌不择路中不慌不忙地增加权益头寸和买入股票。

这就是巴菲特所说的，他人贪婪我恐惧，他人恐惧我贪婪。

但2022年3月的市场环境并不好，很多企业的股价已经持续下跌了很长一段时间。同时，从公司基本面来看，并没有明显恶化的迹象。作为巴菲特的拥趸，但斌的操作确实令人费解。从某种程度来说，他完全违背了巴菲特的核心思想，并且事后来看，他一系列操作的结果也不甚理想。

从投资的逻辑看，好公司，比如A股市场的品牌消费品，在历经2021年分子部分（股价）的下跌和分母部分（每股收益）的增长之后，其在2022年的估值跟2020年相比已经下降了不少。

如果在2020年因为投资标的太贵以及实在找不到可投资的品种而选择减仓，我想，质疑者应该会少很多。而在2022年3月这个阶段选择减仓，或许可以理解为：在但斌看来，宏观经济下行压力空前，即便有竞争力的企业，恐怕也难以规避阶段性业绩大幅下滑的压力。

他确实也对外表达过，自己对俄乌冲突和新冠疫情走向的担忧。如果这个判断是对的，在股价下跌中选择卖出也无可厚非。毕竟如果企业业绩大幅下滑，企业估值完全可能出现股价越跌越贵的情况。能提前预判企业未来经营状况，并克服“损失厌恶”卖出投资标的，那是老手所为。

但仔细想想，还是觉得逻辑不能自洽。毕竟，好公司，哪怕竞争力优势明显的企业也有可能出现阶段性经营压力。从“买股票就是买企业”的逻辑出发，我们不太可能因为企业碰到阶段性的经营困难就选择卖出，尤其在企业的股价已经部分反映了市场担忧的情况下。

他作为一个资管行业的老人，不可能不明白这个道理。所以，要理解他的行为，只能从资管的生意角度去看，如果产品触及预警线和清盘线，按照合同要求，本着契约精神，该降仓位降仓位，该清盘清盘（或签补充协议），这没啥好说的，外人也不容置喙。

东方港湾能走到今天，一方面是因为但斌的业绩和影响力，另一方面得益于第三方渠道的努力。通过直销渠道，约束会少很多，但募集资金的难度也大很多；通过第三方渠道，募集资金相对容易一些，但约束也不少，如预警线和清盘线的设置。

经济学有一个词叫“机会成本”，意思是一个人或组织在作选择的过程中所失去的最大代价。也就是说，只要是选择，都会有成本。正所谓，鱼和熊掌不可得兼。如果想把生意做大，就要按行业的规则办事，预警线和清盘线，可能一条线都不能少。

如果没有这两条线，就募不到钱，生意就做不大。这可能就是资管行业和但斌的无奈之处吧！这个无奈，本质上是投资初衷让步于资管生意的无奈。

四

在《时间的玫瑰》一书第五篇中，但斌写道：

累了，索性找了一处阴凉地躺了下来，闭目思想间，张弘问我在想什么？我说在想17年前，当我从几十米深的污水泵上来时，随便躺在泵房旁的地方仰望天空中南去的白云时的情景。我无论如何也想象不到17年后的今天，我会在华盛顿看着野鸭与海鸥在林肯纪念堂前自由嬉戏、飞翔……

实事求是地讲，但斌的职业生涯起点并不高。他本科毕业的河南大学，拿现在的标准来衡量，既不是“985”，也不是“211”。他也不是科班出身，本科的专业是体育理论。不过，在自学了两年股票之后，他进入一家投资咨询公司担任股票分析师，从此开启了他的股票投资生涯。

在那个投机风气盛行、众人还不知道“价值投资为何物”的年代，但斌却一直坚持价值投资，也正是因为他对价值投资的选择和坚持，让他在后来赢得了收益和声誉。

在担任国泰君安分析师以及大鹏证券首席投资经理期间，但斌就不断对外推荐五粮液、贵州茅台、同仁堂、万科等优质企业，而这些企业在后来无一例外地出现了大涨，但斌也开始声名鹊起。

2004年，成立东方港湾投资公司后，他又凭借着重仓招商银行、贵州茅台、万科获得了超额收益。在但斌的投资生涯中，贵州茅台就像是贴在他身上的标签。他在公开场合屡次唱多茅台。在但斌的微博上，有超过5000条的微博都关于茅台，他毫不掩饰对贵州茅台的看好，表示“茅台一万年不会崩盘”“如果有资金，想将茅台整个买下来”。

正是对优质企业的坚定看好，让但斌从之前一名默默无闻的钳工，最终成为A股“价值投资代言人”。

功成名就的但斌，没有忘记回馈社会。2020年7月30日晚，但斌发微博称，向其母校河南大学捐款1699万元，作为“河南大学东方港湾高山创新奖基金”。2021年2月5日，但斌再次向母校捐款1600万元，用于河南大学新校区建设。2021年2月18日，但斌还分别向上海粉红天使癌症病友关爱中心捐款200万元，向云南青少年发展基金会捐款200万元，向爱佑慈善基金会捐款100万元。在**老区江西赣州于都县，但斌向于都县红十字会捐款100万元，用于葛坳乡桐溪村黄经耀将军故居修复及配套设施整体提升项目。这些捐款，只不过是他对外捐赠的一部分罢了。

我们说，价值投资本质上是赚企业成长和价值创造的钱，所以是一种多赢的人生选择。如果企业成长了，作为它的股东，哪怕是小股东，也可以分享到企业成长带来的收益。基金份额的持有人，可以通过基金间接地分享到企业成长的回报。国家财政可以分享到企业成长带来的更多的税收收入。企业产品的消费者也会因为企业的成长壮大享受到更好的产品或服务。

而投机是一个零和博弈，甚至是负和博弈，因为投机的过程会产生摩擦成本，它创造不了社会价值。当然，投机也不违法。

尽管价值投资这条道路很难走，甚至在某些时候令人痛苦万分，但毫无疑问，它应该是一条“最不容易犯错”的道路，或者说是一条“最不坏”的道路。

价值投资在中国到底有没有前途？我想，但斌已经给出了答案。

◇ 投资人视角

在投机盛行的年代，但斌以他全面拥抱优质企业的坚定信念赢得了巨大的投资回报和广泛关注。

但斌是一个喜欢把自己放在镁光灯下的人，我们从他微博的更新频率就可见一斑。这样一来，无论对与错，都会被外界无限放大。这也让他成了一个备受关注和争议的人。

每个行业都有生态圈，私募行业自然也不例外。一个大型私募基金公司，应该是一个能完美平衡股东、客户、员工和渠道多方利益的组织。牵扯的利益相关方越多，掣肘和制约也就越多。但是，也正是因为这些掣肘和制约，才造就了今天的东方港湾。

所以，这实际上是一个关于“选择”的话题。经济学告诉我们，但凡选择，都要付出成本。所谓成本，就是你所付出的最大代价，即机会成本。一个人选择了创业，那他就必须放弃其他职业带来的种种好处和利益。

作为职业投资人，每个人的资源禀赋和能力圈是不一样的，这也就决定了每个投资经理的机会成本是不一样的。所以，对一个投资经理来说，一个投资标的的选择，本质上是个人能力圈内机会成本比较的结果。

一个理性的投资人，大部分时候反而是有自己的坚持的。打个比方，如果一个投资经理只懂A、B、C三个行业，即便D、E、F、G几个行业的潜在回报率更高（在其他人看来），但他只在A、B、C中作选择，也是没问题的。当然，至于在A、B、C三个行业中选择哪些企业，这又牵扯了潜在回报率的计算和比较问题，在此就不过多地展开了。

选自《资本的温度》